1965년 7월 9일 무한책임 파트너 Warren E. Buffett William Scott John M. Harding
1965년 상반기 동안 다우존스 산업평균(이하 “다우”)은 874.13에서 868.03으로 하락했습니다. 이 사소한 변화는 결코 유클리드적이지 않은 방식으로 이뤄졌습니다. 다우는 그 대신 경치 좋은 길로 돌아, 5월 14일 939.62 고점을 찍었습니다. 다우 배당 13.49를 되더하면 상반기 다우 보유를 통한 전체 이익은 7.39, 즉 0.8%입니다.
우리는 무한책임 파트너 배분 이전 전체 +10.4%로 더 나은 축의 기간을 보냈고, 다우 대비 9.6퍼센트포인트 우위입니다. 기록을 갱신하면, 다우·무한책임 파트너 배분 이전 파트너십·유한책임 파트너의 연도별 성과는 다음과 같습니다:
| 연도 | 다우 전체 결과 (1) | 파트너십 결과 (2) | 유한책임 파트너 결과 (3) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1958 | 38.5% | 40.9% | 32.2% |
| 1959 | 20.0% | 25.9% | 20.9% |
| 1960 | -6.2% | 22.8% | 18.6% |
| 1961 | 22.4% | 45.9% | 35.9% |
| 1962 | -7.6% | 13.9% | 11.9% |
| 1963 | 20.6% | 38.7% | 30.5% |
| 1964 | 18.7% | 27.8% | 22.3% |
| 1965 상반기 | 0.8% | 10.4% | 9.3% |
| 누적 결과 | 133.2% | 682.4% | 449.7% |
| 연복리율 | 10.5% | 27.4% | 22.2% |
(1) 다우 연간 변화 + 그해 다우 보유로 받았을 배당. 파트너십 전 완전 연도 포함. (2) 1957-61 전신 유한책임 파트너십 합산 결과(전 운영비 후, 파트너 분배·무한책임 파트너 배분 전). (3) 1957-61 현행 파트너십 계약 기준 무한책임 파트너 배분 반영, 유한책임 파트너 월별 인출 이전.
우리의 변함없는 훈계는: (1) 단기 결과(3년 미만)는, 특히 자원 일부를 지배 상황에 쓸 수 있는 우리 같은 투자 운영에선 별 의미가 없다; 그리고 (2) 다우 및 여타 보통주형 매체 대비 우리 결과는 대개 하락장에서 더 낫고 매우 강한 시장에선 그런 매체를 따라잡기조차 어려울 수 있다.
이 둘째 점을 염두에 두면, 우리가 상반기 첫 넉 달간 다우를 겨우 따라가려 발버둥 치다 5·6월 하락 때 마진을 벌렸으리라 상상할 수 있습니다. 정반대가 일어났습니다. 우리는 실제로 상승기에 넓은 마진을 벌었고, 시장 하락 중엔 다우와 완전히 같은 속도로 떨어졌습니다.
이를 언급하는 건 그런 성과가 자랑스러워서가 아닙니다 — 오히려 저는 앞서 가정한 방식으로 이익을 냈다면 좋았겠습니다. 두 이유로 언급합니다: (1) 여러분은 제가 옳을 때뿐 아니라 틀릴 때도 알 자격이 있다; 그리고 (2) 우리가 확률·기대를 다루지만 실제 결과는, 특히 단기적으로, 그런 기대에서 상당히 벗어날 수 있음을 보여준다. 가장 최근 연차 서한에서 말했듯 우리 장기 목표는 다우 대비 연 10퍼센트포인트 우위입니다. 상반기 6개월 달성한 9.6포인트 우위는 평균을 상당히 웃도는 것으로 봐야 합니다. 이런 유리한 편차를 견뎌준 파트너들의 꿋꿋함은 칭찬받을 만합니다. 편차가 반대 방향인 시기를 우리는 반드시 만날 것입니다.
상반기 동안 일련의 매입으로 지난 연차 서한 “일반 - 사적 소유주” 절에서 묘사한 상황 중 하나의 지배 지분을 취득했습니다. 이런 지배 지분을 취득하면, 사업의 자산·수익력이 가치의 즉각적·지배적 요인이 됩니다. 회사의 작은 소수 지분을 보유하면 수익력·자산도 물론 매우 중요하지만, 이는 가치에 대한 간접적 영향으로서, 단기적으로 가격을 낳는 수급 요인들을 지배할 수도 안 할 수도 있습니다.
지배 지분을 보유하면 우리는 주식이 아니라 사업을 소유하며, 사업 가치 평가가 적절합니다. 우리는 중간 시점에 이 지배 포지션을 보수적 평가로 계상했고, 연말에 자산·수익력 기준으로 재평가할 것입니다. 1966년 1월 발행될 연차 서한이 이 현재 지배 상황의 온전한 이야기를 실을 것입니다. 지금은, 취득 원가와 사업 운영 모두에 매우 기쁘고, 이 사업을 경영하는 사람들에 대해선 더욱 기쁘다는 말로 족합니다.
우리는 통상 보통주에 95~100% 투자하는 정책을 따르는 가장 큰 두 개방형 투자회사(뮤추얼펀드)와, 가장 큰 두 분산 폐쇄형 투자회사와 정기적으로 결과를 비교합니다. 이 네 회사 — Massachusetts Investors Trust, Investors Stock Fund, Tri-Continental Corp., Lehman Corp. — 는 40억 달러 넘게 운용하며 300억 달러 투자회사 산업 대부분의 전형일 것입니다. 그 결과는 다음 표와 같습니다. 이 성과가, 합쳐 훨씬 더 큰 금액을 다루는 여타 투자자문 조직 압도적 다수의 성과와 대략 나란하다는 게 제 의견입니다.
| 연도 | Mass. Inv. Trust (1) | Investors Stock (1) | Lehman (2) | Tri-Cont. (2) | 다우 | 유한책임 파트너 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1958 | 42.7% | 47.5% | 40.8% | 33.2% | 38.5% | 32.2% |
| 1959 | 9.0% | 10.3% | 8.1% | 8.4% | 20.0% | 20.9% |
| 1960 | -1.0% | -0.6% | 2.5% | 2.8% | -6.2% | 18.6% |
| 1961 | 25.6% | 24.9% | 23.6% | 22.5% | 22.4% | 35.9% |
| 1962 | -9.8% | -13.4% | -14.4% | -10.0% | -7.6% | 11.9% |
| 1963 | 20.0% | 16.5% | 23.7% | 18.7% | 20.6% | 30.5% |
| 1964 | 15.9% | 14.3% | 14.0% | 13.6% | 18.7% | 22.3% |
| 1965 상반기 | 0.0% | -0.6% | 2.7% | 0.0% | 0.8% | 9.3% |
| 누적 결과 | 114.9% | 102.8% | 111.7% | 115.4% | 133.2% | 449.7% |
| 연복리율 | 9.4% | 8.7% | 9.2% | 9.5% | 10.5% | 22.2% |
(1) 그해 등록 보유자 대상 분배 + 자산가치 변화로 산출. (2) 1957-64는 1965년 Moody’s Bank & Finance Manual 기준. 1965 상반기는 추정.
작년에 저는 이 회사들의 성과가 어떤 면에서 연못 위에 앉은 오리의 움직임과 닮았다고 했습니다. 물(시장)이 오르면 오리가 오르고, 내리면 오리도 도로 내려갑니다. 1965년 상반기 수위는 사실상 변함없었습니다. 표에서 보시듯, 오리들은 여전히 연못 위에 앉아 있습니다.
앞서 말했듯 5·6월 조수의 썰물은 우리에게도 상당한 영향을 줬습니다. 그럼에도 앞선 넉 달간 몇 번 날갯짓을 해둔 덕에 나머지 무리보다 조금 고도를 얻을 수 있었습니다. 다소 절제된 어휘를 쓰자면, 시카고 대학 증권가격연구소장 James H. Lorie가 1965년 5월 25일자 월스트리트 저널에 인용돼 이렇게 말했습니다: “뮤추얼펀드가 무작위 방법보다 종목을 더 잘 고른다는 증거는 없다.”
물론 미국 경제 풍경의 아름다움은, 무작위 결과가 꽤나 좋은 결과였다는 데 있습니다. 수위가 계속 올라온 것입니다. 우리 견해로는 긴 기간에 걸쳐 수위가 계속 오를 확률이 높지만, 물론 중요한 중단들이 없진 않을 것입니다. 다만 조수를 따르든 거스르든 힘차게 헤엄치려 애쓰는 게 우리 방침입니다. 우리 성과가 여러분이 등을 대고 둥둥 떠서 낼 수 있는 수준으로 떨어지면, 우리는 수영복을 반납하겠습니다.
우리는 파트너 및 예비 파트너에게서 선급금을 받아, 수령일부터 연말까지 6% 이자를 지급합니다. 연말에 이 선급금을 파트너십 지분으로 전환할 의무는 없지만, 지급 시점의 의도는 그러해야 합니다.
마찬가지로 우리는 파트너가 연말 전에 파트너십 계좌의 최대 20%를 인출하도록 허용하며, 인출일부터 연말까지 6%를 부과해 연말에 그의 자본계좌에서 차감합니다. 다시 말하지만, 파트너가 우리를 은행처럼 쓰라는 게 아니라, 정말 예기치 못한 자금 수요에 그 인출권을 쓰라는 것입니다. 분기별 연방세 납부 같은 예측 가능한 자금 수요는 연중 BPL 선인출이 아니라 연초 자본 감액으로 처리해야 합니다. 인출 특권은 예상치 못한 일에 대비하는 것입니다.
같은 6% 이율로 (선급금을 통해) 빌리고 (선인출을 통해) 빌려주려는 태도는 자못 “버핏답지 않게” 들릴 수 있습니다(제 아드레날린이 솟지 않는 건 확실합니다). 분명 이런 무스프레드 차익거래는, 관찰자가 우리 거래 대다수에 부여할 상업적 색채가 없습니다. 그럼에도 이것이 이치에 맞고 전 파트너의 최선의 이익에 부합한다고 봅니다.
유동 자산 그룹의 간접 소유에 큰 투자를 한 파트너는, 연말 외에도 자기 파트너십 지분에 어느 정도 유동성이 있어야 합니다. 실무적으로, 선인출이 선급금으로 충분히 넘치게 덮이리라 우리는 상당히 확신합니다. 예컨대 1965년 6월 30일 우리는 선인출 $98,851, 선급금 $652,931이 있었습니다.
그렇다면 상업은행에서 훨씬 낮은 이율로 빌릴 수 있는데 왜 선급금이 선인출을 초과하는 순액에 6%를 기꺼이 지급할까요? 답은, 우리가 장기적으로 6%보다 더 벌 것을 기대하기 때문입니다(6%를 못 넘으면 무한책임 파트너 배분은 0입니다). 어떤 짧은 기간에 6%를 달성하는지는 대체로 운의 문제이지만요. 게다가 곧 우리 자기자본의 일부가 되리라 기대되는 자금의 투자엔, 단기 차입금과는 다른 태도를 취할 수 있습니다. 선급금은 신규 자금 투자를 1월에 한꺼번에 맞지 않고 연중에 분산하는 이점도 우리에게 줍니다. 한편 6%는 우리 파트너가 단기 달러 안전 투자에서 얻을 수 있는 것보다 높으니, 저는 이를 상호 이익이라 봅니다.
연차 서한에서 묘사한 909¼제곱피트로의 대담한 확장 프로그램은 차질 없이 완수됐습니다(펩시가 미지근해질 새도 없었습니다).
John Harding이 4월에 합류해, 인사 분야의 모든 조치가 승리였던 기록을 이어갑니다.
지난 몇 해처럼, 우리는 11월 1일경 (파트너 및 그때까지 파트너 관심을 제게 밝힌 분들께) 1966년 계약 서한, 1965년 세금 상황 추정 등을 담은 서한을 낼 것입니다.
정중히, Warren E. Buffett