1965년 1월 18일
1964년 우리는 전체 $4,846,312.37 이익을 냈지만, 기본 잣대인 다우존스 산업평균(이하 “다우”) 기준으로는 좋은 축의 해가 아니었습니다. BPL 전체 결과는 +27.8%로 다우 전체 +18.7%와 대비됩니다. 유한책임 파트너 전체 결과는 +22.3%였습니다. 파트너십 기준 9.1퍼센트포인트 우위와 유한책임 파트너의 3.6포인트 우위 모두, 다우가 대략 비슷한 이익을 낸 해였던 1959년 이래 가장 저조했습니다.
그럼에도 저는 낙담하지 않습니다. 전반적 시장이 강한 해였고, 그런 해엔 우리가 다우를 능가하기가 늘 더 어렵습니다. 다우가 우리를 흠씬 두들기는 해가 분명 올 것이며, 어떤 면에선 1964년이 그 해가 아니어서 다행이라 느낍니다. 질주하는 시장이 우리에게 주는 문제 때문에, 1965년 다우가 1964년 결과를 반복하면 우리가 그것을 능가하기는커녕 따라잡기도 극히 어려울 것입니다.
기록을 갱신하면:
| 연도 | 다우 전체 결과 (1) | 파트너십 결과 (2) | 유한책임 파트너 결과 (3) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1958 | 38.5% | 40.9% | 32.2% |
| 1959 | 20.0% | 25.9% | 20.9% |
| 1960 | -6.2% | 22.8% | 18.6% |
| 1961 | 22.4% | 45.9% | 35.9% |
| 1962 | -7.6% | 13.9% | 11.9% |
| 1963 | 20.6% | 38.7% | 30.5% |
| 1964 | 18.7% | 27.8% | 22.3% |
(1) 다우 연간 변화 + 배당, 전 완전 연도. (2) 1957-61 전신 합산(운영비 후, 분배·배분 전). (3) 1957-61 현행 계약 배분 반영, 월별 인출 이전.
누적(복리) 기준:
| 연도 | 다우 | 파트너십 | 유한책임 파트너 |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1957-58 | 26.9% | 55.6% | 44.5% |
| 1957-59 | 52.3% | 95.9% | 74.7% |
| 1957-60 | 42.9% | 140.9% | 107.2% |
| 1957-61 | 74.9% | 251.0% | 181.6% |
| 1957-62 | 61.6% | 299.8% | 215.1% |
| 1957-63 | 94.9% | 454.5% | 311.2% |
| 1957-64 | 131.3% | 608.7% | 402.9% |
| 연복리율 | 11.1% | 27.7% | 22.3% |
우리는 가장 큰 두 개방형·두 폐쇄형 투자회사와 결과를 정기 비교합니다. 이 네 회사는 약 45억 달러를 운용하고 약 55만 주주가 소유하며 300억 달러 산업 대부분의 전형일 것입니다.
연도별 결과
| 연도 | Mass. Inv. Trust (1) | Investors Stock (1) | Lehman (2) | Tri-Cont. (2) | 다우 | 유한책임 파트너 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1958 | 42.7% | 47.5% | 40.8% | 33.2% | 38.5% | 32.2% |
| 1959 | 9.0% | 10.3% | 8.1% | 8.4% | 20.0% | 20.9% |
| 1960 | -1.0% | -0.6% | 2.5% | 2.8% | -6.2% | 18.6% |
| 1961 | 25.6% | 24.9% | 23.6% | 22.5% | 22.4% | 35.9% |
| 1962 | -9.8% | -13.4% | -14.4% | -10.0% | -7.6% | 11.9% |
| 1963 | 20.0% | 16.5% | 23.7% | 18.3% | 20.6% | 30.5% |
| 1964 | 15.9% | 14.3% | 13.6% | 12.6% | 18.7% | 22.3% |
복리
| 연도 | Mass. Inv. Trust | Investors Stock | Lehman | Tri-Cont. | 다우 | 유한책임 파트너 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957-64 | 114.9% | 104.0% | 105.4% | 112.7% | 131.3% | 402.9% |
| 연복리율 | 10.0% | 9.3% | 9.4% | 9.9% | 11.1% | 22.3% |
이 표들의 반복은 파트너들에게 질문을 낳습니다: “도대체 왜, (1) 명석하고 활력 있는 참모, (2) 사실상 무한한 자원, (3) 가장 광범한 사업 인맥, (4) 문자 그대로 수백 년의 합산 투자 경험을 지닌 매우 지적인 경영진에게 이런 일이 일어나는가?” (마지막 자격은, 20년 경험이 있다고 지원한 사람을 두고 전 고용주가 “1년 경험을 20번 반복한 것”이라 정정한 이야기를 떠올리게 합니다.)
이 질문은 엄청나게 중요하며, 투자 운용자와 큰손 투자자가 상당히 연구할 주제여야 마땅합니다. 300억 달러에서 1퍼센트포인트는 연 3억 달러이니까요. 그런데 기이하게도, 월가 문헌에 이 문제를 다룬 게 사실상 없고 증권분석가 협회 모임·컨벤션·세미나 등에서도 논의가 거의 없습니다. 어떤 투자 운용 조직이든 첫 번째 일은, 미국 주요 기업의 경영 능력·성과에 판결을 내리기 전에 자기 자신의 기법과 결과를 분석하는 것이라는 게 제 의견입니다.
대다수 경우, 비운용 지수를 능가하기는커녕 따라잡지도 못하는 것은 결코 지적 능력이나 성실성의 결여를 반영하지 않습니다. 오히려 다음의 산물이라 봅니다: (1) 집단 의사결정 — 모든 당사자가 실제로 참여하는 어떤 규모의 집단에서도 뛰어난 투자 운용이 나오기란 거의 불가능하다는 게 제 (어쩌면 삐딱한) 견해입니다; (2) 다른 크고 존경받는 조직의 정책과 (어느 정도) 포트폴리오에 동조하려는 욕구; (3) 평균이 “안전”하고 독자적 행동에 대한 개인적 보상이 그 위험에 전혀 걸맞지 않은 제도적 틀; (4) 비합리적 분산 관행의 고수; 그리고 마지막이자 중요하게 (5) 관성(inertia).
어쩌면 위 논평이 부당할 수 있습니다. 어쩌면 우리의 통계 비교조차 부당할 수 있습니다. 우리 포트폴리오와 운영 방식 모두 표의 투자회사와 상당히 다릅니다. 그러나 우리 파트너도 그들 주주도, 자기 경영진이 같은 목표 — 주식에 지속 투자하는 프로그램에 부합하는, 영구 손실 위험 최소로 얻을 수 있는 최대 장기 평균 자본 수익 — 를 추구한다고 느낄 것이라 봅니다. 공동 목표가 있어야 하고, 대다수 파트너는 BPL의 대안으로 아마 이 투자회사들에 준하는 결과를 내는 매체에 자금을 뒀을 것이므로, 그들의 성과 기록이 우리 결과를 판단하는 데 의미 있다고 봅니다.
투자회사·투자자문·신탁부서 등이 투자자에게 중요한 서비스를 제공한다는 데는 의문이 없습니다. 적절한 분산 달성, 장기 관점 유지, 투자 결정·절차의 편의, 그리고 가장 중요하게 일부 개인을 유혹하는 명백히 열등한 기법의 회피입니다. 몇을 빼면 대부분 조직은 우월한 성과를 딱히 약속하진 않지만, 대중이 그들의 “전문 운용” 강조 광고에서 그런 추론을 끌어내는 게 아주 부당하진 않을 겁니다.
파트너로서 여러분께 한 가지 서약합니다 — 앞서 말한 성과 비교를 지금 의미 있게 여기듯, 어떤 이야기가 펼쳐지든 앞으로도 그럴 것입니다. 마찬가지로, 그런 기준이 적절하지 않다고 느끼신다면 지금 이견을 등록하고, 사후가 아니라 사전에 적용할 수 있는 다른 기준을 제안해 주십시오.
한 가지 더 — 저는 표에 세계에서 가장 널리 쓰이는 투자 자문 — 본인(Bell) 운용 — 의 열을 넣지 않았습니다. 체중·골프 점수·연료비를 챙기는 사람들이, 세상에서 가장 중요한 고객 — 바로 자기 자신 — 이 걸린 자기 투자 운용 실력의 정량 평가는 피하는 듯합니다. Massachusetts Investors Trust나 Lehman Corporation의 경영 성취를 평가하는 게 학문적 흥미일 순 있지만, 실제로 여러분 돈을 다루는 사람의 성취를 객관적으로 평가하는 건 — 그게 여러분 자신일지라도 — 엄청난 금전적 중요성을 지닙니다.
투자회사 성과 표를 보며 이런 질문이 나올 수 있습니다: “그래, 그런데 그 회사들이 파트너십보다 더 보수적으로 운영되지 않나?” 투자회사 경영진에게 물으면, 완전히 정직하게, 자기들이 더 보수적이라 할 것입니다. 처음 만난 증권분석가 100명에게 물어도, 큰 다수가 투자회사 편을 들 것입니다. 저는 동의하지 않습니다. 저는 순자산의 90% 넘게 BPL에 있고 제 가족 대부분도 그 정도인데, 물론 그건 제 견해의 진정성을 보일 뿐 그 타당성을 증명하진 않습니다.
투자회사가 우리보다 더 관습적으로(conventionally) 투자한다는 건 의심의 여지 없이 사실입니다. 많은 이에게 관습성은 보수성과 구별되지 않습니다. 제 견해로 이는 잘못된 사고입니다. 관습적 접근도 비관습적 접근도, 그 자체로 보수적이지 않습니다.
참으로 보수적인 행동은 지적인 가설, 올바른 사실, 건전한 추론에서 나옵니다. 이 자질들이 관습적 행위로 이어질 수도 있지만, 여러 번 비정통(unorthodoxy)으로 이어지기도 했습니다. 세계 어느 구석에선 아직도 지구평면협회(Flat Earth Society) 정기 모임이 열리고 있을 겁니다.
중요한 사람들, 목소리 큰 사람들, 다수가 우리에 동의한다고 해서 위안을 얻지 않습니다. 동의하지 않아도 마찬가지입니다. 여론조사는 사고의 대체물이 아닙니다. 우리가 정말로 얼굴에 미소를 띠고 뒤로 기대는 때는, 이해할 수 있고 사실이 확인 가능하고 명확하며 행동 방향이 분명한 상황을 만났을 때입니다. 그 경우 — 남들이 관습적이든 비관습적이든, 동의하든 아니든 — 우리는 보수적으로 나아가고 있다고 느낍니다.
위가 매우 주관적으로 보일 수 있습니다. 맞습니다. 여러분은 이 질문에 객관적 접근을 선호하셔야 합니다. 저도 그렇습니다. 과거 정책의 보수성을 평가하는 합리적 방법 하나로, 하락장 성과 연구를 제안합니다. 우리 표엔 하락장이 3년뿐이고, 안타깝게도(이 시험 목적으로만) 모두 완만한 하락이었습니다. 이 세 해 모두 우리는 더 관습적인 어떤 포트폴리오보다 눈에 띄게 나은 결과를 냈습니다.
구체적으로, 이 세 해가 연속으로 일어났다면 누적 결과는:
| Tri-Continental Corp. | -9.7% |
| 다우 | -20.6% |
| Mass. Investors Trust | -20.9% |
| Lehman Corp. | -22.3% |
| Investors Stock Fund | -24.6% |
| 유한책임 파트너 | +45.0% |
이 비교가 전부라고 보지 않지만, 어느 정도 관련성이 있다고 봅니다. “우리는 (가격 불문) AT&T, GE, IBM, GM을 보유하니 보수적이다”라고 말하는 것보다는 분명 더 이치에 맞습니다. 어쨌든 어떤 투자 프로그램·운용(자기 운용 포함)의 보수성 평가는 합리적·객관적 기준에 근거해야 하며, 저는 하락장 성과를 적어도 하나의 의미 있는 시험으로 제안합니다.
초기 연차 서한 독자들은 동시대 투자 경험의 단순 나열에 불만을 표하며, 수 세기를 아우르는 투자 전략의 심층 연구만이 줄 수 있는 지적 자극을 갈망했습니다. 그래서 이 절이 있습니다.
금융 전문성의 신화로 떠난 지난 두 여행은, 이사벨라(콜럼버스 항해 후원)와 프랑수아 1세(모나리자 원매입)의 이른바 영리한 투자가 재정적 광기에 가까웠음을 드러냈습니다. 이들 옹호자는 감상적 사소한 얘기를 늘어놓았지만, 그 모든 것에도 우리 복리표는 흠집 하나 안 났습니다.
다만 한 비판이 조금 따가웠습니다. 이 칼럼이 역사의 재정 무능자만 논평하는 부정적 어조를 띠게 됐다는 지적입니다. 시대를 관통하는 명민함의 이정표가 될 재정적 통찰 이야기를 여기 기록하라는 도전을 받았습니다.
한 이야기가 두드러집니다. 물론 이는 1626년 맨해튼 인디언들이 악명 높은 낭비가 Peter Minuit에게 그들의 섬을 넘긴, 역사에 새겨진 거래 감각의 대서사입니다. 제가 알기로 그들은 순 $24를 받았습니다. 이 값으로 Minuit는 22.3제곱마일, 즉 약 621,688,320제곱피트를 받았습니다. 비교 매매 기준으로 정확한 평가는 어렵지만, 제곱피트당 $20 추정이 합리적이라 섬의 현재 토지가치는 $12,433,766,400(약 125억 달러)입니다. 초보에겐 이것이 괜찮은 거래로 들릴지 모릅니다. 그러나 인디언들은 Minuit를 상대로 마지막에 웃으려면 겨우 6.5% 수익만 내면 됐습니다(부족 뮤추얼펀드 담당자가 이를 약속했겠죠). 6.5%면 $24는 338년 만에 $42,105,772,800(420억 달러)이 되고, 반 포인트만 더 짜내 7%가 되면 현재가치는 2,050억 달러가 됩니다.
그 얘긴 이쯤 하죠.
일부는 투자 정책을 더 짧은 기간으로 보실 수 있습니다. 편의를 위해 $100,000를 여러 비율로 복리한 이익 표를 싣습니다:
| 4% | 8% | 12% | 16% | |
|---|---|---|---|---|
| 10년 | $48,024 | $115,892 | $210,584 | $341,143 |
| 20년 | $119,111 | $366,094 | $864,627 | $1,846,060 |
| 30년 | $224,337 | $906,260 | $2,895,970 | $8,484,940 |
이 표는 다음의 재정적 이점을 보입니다: (1) 긴 수명(금융 식자의 현학적 어휘로 므두셀라 기법이라 부릅니다), (2) 높은 복리율, (3) 둘의 결합(저자가 특히 추천). 주목할 것은 연 수익률의 비교적 작은 이득이 낳는 엄청난 혜택입니다. 이것이, 평균 투자 결과에 대한 두드러진 우위를 바라면서도 평균 이상의 모든 퍼센트포인트를 진정 의미 있게 여기는 우리 태도를 설명합니다.
앞 표에 파트너십 8년 평균 27.7%나 유한책임 파트너 평균 22.3%의 열이 없음을 아셨을 겁니다. 이런 수치는 장기적으로 몇 가지 이유로 무의미합니다(이 예언을 뒷받침하려 제가 “봐주기” 하리라 걱정 마십시오):
그럼 무엇을 이룰 수 있을까요? 제가 뭐라 하든 대체로 추측이며, 제 투자 철학은 예언이 미래보다 예언자의 약점을 훨씬 더 많이 드러낸다는 이론을 중심으로 발전했습니다.
그럼에도 파트너로서 여러분은 제 기대를, 아무리 불확실해도, 알 자격이 있습니다. 우리 장기 경험이 다음과 같이 펼쳐지길 바랍니다:
강조하건대 위는 추측이며, 어쩌면 사익·자아 등에 크게 영향받았습니다. 금융사에 감이 있는 사람이라면 이런 추측이 엄청난 오차의 대상임을 압니다. 이 서한에서 빼는 게 나을 수도 있지만, 파트너들이 자주, 그리고 정당하게 묻는 질문입니다. 장기 기대 수익은 BPL 소속 모두의 주된 고려사항이고, 나중에 저를 바보로 보이게 하더라도 제가 기록에 남는 게 합당합니다. 다소 청교도적인 제 견해로, 브로커·투자자문·신탁부서·투자회사 등 어떤 투자 운용자든, 무엇을 이루려 하는지, 그리고 그 완수 정도를 어떻게 잴지 명확히 밝힐 의향이 있어야 합니다.
과거 연차 서한에서 저는 늘 세 범주로 우리 투자 활동을 묘사했습니다. 이제 네 범주 구분이 더 적절하다고 느낍니다. 새 절 — “일반 - 상대적 저평가” — 의 추가는, 우리 “일반” 그룹에 늘 작게 존재하던 본질적 차이를 더 고려한 것이자, 한때 매우 작은 하위 범주였으나 이제 훨씬 중요해진 부분의 성장을 반영합니다. 이 중요성 증가는 지금까지 훌륭한 결과를 동반했고, 이 영역에서 추가 기회를 찾는 데 상당한 시간·노력을 들일 만함을 정당화합니다. 끝으로, 이 범주 활동의 기댓값·일관성을 개선하기 위한 새롭고 다소 독특한 투자 기법의 개발·실행도 반영합니다. 따라서 현재 네 범주는:
1. “일반 - 사적 소유주 기준(Private Owner Basis)” — 정량 기준으로 정하되 정성 요인에도 상당한 주의를 기울인, 일반적으로 저평가된 주식. 즉각적 시장 개선을 시사할 것이 거의 없는 경우가 많습니다. 화려함·시장 후원이 없습니다. 주된 자격은 헐값 — 신중한 분석이 가리키는 사적 소유주 가치보다 기업 전체 평가가 상당히 낮은 것입니다. 정량이 먼저이자 필수지만 정성도 중요합니다. 좋은 경영, 괜찮은 산업, 잠잠하던 경영·주주 그룹의 어느 정도의 “발효”를 좋아하되, 가치를 요구합니다.
이 범주에서 우리는 바람직한 “두 갈래 활” 상황을 자주 갖습니다 — 외부 요인에 의한 시장가 상승이거나, 헐값에 사업의 지배 위치 취득. 전자가 압도적 다수에서 일어나지만, 후자는 대부분의 투자 활동이 갖지 못한 보험입니다. 1964년 중간 보고에서 묘사한, 우리가 최대 주주인 세 회사의 포지션을 계속 키웠습니다. 세 회사 모두 기본 가치를 매우 만족스러운 비율로 늘리고 있으며, 우리는 둘에선 완전히 수동적이고 셋째에선 아주 소규모로만 능동적입니다. 이 셋 중 어디서든 정책 결정에 정말 능동적으로 나설 가능성은 낮지만, 필요하면 나설 준비가 돼 있습니다.
2. “일반 - 상대적 저평가(Relatively Undervalued)” — 같은 전반적 품질의 증권 대비 상대적으로 싼값에 팔리는 증권입니다. 현행 평가 기준에서의 상당한 괴리를 요구하지만, (대개 큰 규모 탓에) 사적 소유주 가치가 의미 있는 개념이라 느끼지 않습니다. 이 범주에선 물론 사과를 오렌지가 아니라 사과에 비교하는 게 중요하고, 우리는 그 목적에 애씁니다. 대다수 경우 우리는 그 산업·회사를 분별 있게 판단할 만큼 알지 못하며 — 그런 상황이면 지나칩니다.
앞서 말했듯 이 새 범주는 성장했고 매우 만족스러운 결과를 냈습니다. 최근 우리는 전반적 평가 기준 변화에서 오는 위험을 매우 크게 줄일 가망이 있는 기법을 실행하기 시작했습니다. 예컨대 비슷하거나 못한 품질 회사가 이익의 20배에 팔릴 때 우리가 무언가를 12배에 사는데, 이후 대재평가가 일어나 후자가 10배에만 팔리는 경우입니다. 이 위험은, “일반 - 사적 소유주”나 “워크아웃” 유형에 비해 우리가 무력한 처지에 놓일 수 있어 늘 우리를 몹시 괴롭혔습니다. 이 위험이 줄면서 이 범주의 미래가 유망하다고 봅니다.
3. “워크아웃(Workouts)” — 시간표가 있는 증권. 기업 활동(매각·합병·구조조정·분할 등)에서 생깁니다. 소문·내부 정보가 아니라 공개 발표된 활동을 말합니다. 신문에서 읽을 수 있을 때까지 기다립니다. 위험은 주로 전반적 시장이 아니라, 무언가가 계획을 틀어지게 해 예상 전개가 무산되는 것입니다(반독점·정부 조치, 주주 반대, 세금 판정 보류 등). 많은 워크아웃의 총이익은 꽤 작아 보입니다 — 시간이 좀 남은 주차 미터기를 찾는 것과 비슷합니다. 그러나 예측 가능성과 짧은 보유 기간이 더해져, 이따금의 큰 손실을 감안해도 꽤 괜찮은 연 수익률을 냅니다. 일반보다 해마다 더 꾸준한 절대 이익을 내고, 하락 해엔 큰 우위를, 강세장엔 발목을 잡습니다. 장기적으로 일반이 내는 것과 같은 다우 대비 우위를 기대합니다.
4. “지배(Controls)” — 드물지만 생기면 상당한 규모일 가능성이 높습니다. 큰 물량 매입으로 시작하지 않는 한, 지배는 일반 - 사적 소유주 범주에서 발전합니다. 값싼 증권이 워낙 오래 가격상 아무 일 없어 회사 주식의 상당 비율을 살 수 있게 되는 데서 나옵니다. 그 지점에서 어느 정도, 어쩌면 완전한 지배를 취할 위치가 됩니다. 능동/수동은 회사 미래와 경영 역량에 대한 평가에 달렸습니다.
그저 능동적이기 위해 능동적이 되고 싶지 않습니다. 다른 조건이 같다면 남이 일하게 두는 편이 훨씬 낫습니다. 그러나 자본 활용 최적화에 능동적 역할이 필요하면, 무대 뒤에 물러서 있지 않으리라 확신하셔도 됩니다.
능동이든 수동이든 지배 상황엔 내재 이익이 있어야 합니다. 필수 조건은 매력적 매입가입니다. 일단 지배가 이뤄지면 우리 투자 가치는 시장의 비합리가 아니라 기업 가치로 정해집니다.
일반 - 사적 소유주에서 우리가 최대 주주인 세 상황 중 어느 것도, 그들이 지닌 양방향 신축성 덕에 지배로 바뀔 수 있습니다. 그러면 우리에게 좋고, 시장에서 내재가치에 더 부합하는 가격으로 올라 팔 수 있게 되어 성공적 일반 - 사적 소유주 활동을 완성해도 좋습니다.
지배 범주의 투자 결과는 적어도 수년 기준으로 재야 합니다. 제대로 사는 데 시간이 걸립니다. 이 때문에 지배에선 넓은 이익 마진을 찾습니다 — 조금이라도 아슬아슬하면 권리를 포기하고 지나칩니다. 매입 단계 지배는 대체로 다우와 유사하게, 후반엔 워크아웃에 가깝게 움직입니다.
우리의 옛 지배 상황 Dempster Mill Manufacturing의 매수자들이 그것으로 아주 잘하고 있음을 아시면 흥미로우실 겁니다. 이는 우리 기대를 충족하고 만족의 원천입니다. 최종 매수자가 나쁜 거래를 하는 데 의존하는 투자 활동(월가에서 “더 큰 바보 이론(Bigger Fool Theory)”이라 부릅니다)은 참으로 위태롭습니다. 정말 헐값에 사서, 평범한 처분만으로도 기분 좋은 결과가 나오는 편이 얼마나 더 만족스러운지요.
과거 말했듯, 범주 간 포트폴리오 분할은 대체로 매입 가능성의 우연으로 정해집니다. 따라서 특정 해에 일반·워크아웃·지배 간 조합은 대체로 우연의 문제이고, 이 변덕스러운 요인이 다우 대비 성과와 큰 관련이 있습니다. 이것이 한 해 성과가 사소하며 너무 진지하게 받아들여선 안 되는 많은 이유 중 하나입니다.
이 범주 간 분할의 우연이 얼마나 중요한지 예로, 지난 3년을 들겠습니다. BPL 전체 성과 측정과는 전혀 다른 방법(범주별 시가 평균 월 투자를 쓰고, 차입금·사무 운영비 제외 등 — 이는 그룹 간 비교엔 가장 정확하나 BPL 전체 결과를 반영하진 않음)으로, 일반(두 현재 범주 합산)·워크아웃·다우는 이렇습니다:
| 연도 | 일반 | 워크아웃 | 다우 |
|---|---|---|---|
| 1962 | -1.0% | 14.6% | -8.6% |
| 1963 | 20.5% | 30.6% | 18.4% |
| 1964 | 27.8% | 10.3% | 16.7% |
명백히 1962년엔 워크아웃(과 지배)이 판을 구했고, 그해 이 범주가 가벼웠다면 최종 결과가 훨씬 못했을 것입니다(그해 시장 여건을 감안하면 여전히 꽤 훌륭했겠지만). 그해 워크아웃 비중이 훨씬 작을 수도 있었습니다 — 매입 가능성이 정했지 시장 향방에 대한 제 생각이 정한 게 아닙니다. 따라서 1962년엔 범주 조합에서 우리가 그냥 운이 좋았음을 깨달아야 합니다.
1963년엔 결과에 크게 영향을 준 굉장한 워크아웃 하나가 있었고 일반도 제 몫을 해 대박 해가 됐습니다. 워크아웃이 평범(1962년 같은)했다면 다우 대비 훨씬 못해 보였을 것입니다. 여기선 조합이 아니라 훌륭한 상황들이 우리를 위해 일했습니다.
끝으로 1964년엔 워크아웃이 큰 발목이었습니다. 1964년 같은 다우 대상승 해엔 어차피 정상이지만, 평범한 경험 탓에 예상보다 더 큰 발목이었습니다. 돌아보면 전부 일반에 있었으면 좋았겠지만, 우리는 사후로 게임하지 않습니다.
앞 표가, 특정 해 결과가 많은 변수 — 일부는 우리 통제·통찰이 거의 없는 — 에 좌우된다는 점을 각인시키길 바랍니다. 모든 범주를 좋은 사업으로 여기며, 하나가 아니라 의지할 여럿이 있어 매우 기쁩니다. 각 범주 안에서 더 분별할 수 있게 하고, 한 범주의 기회 소멸로 우리가 완전히 활동 불능이 될 가능성을 줄입니다.
올해 파트너 세부담에 대한 신음 합창이 있었습니다. 물론 세금 시트가 백지로 나갔어도 신음이 좀 있었겠죠.
다른 어떤 원인보다 “세금 고려” 때문에 더 많은 투자 죄악이, 그것도 꽤 지적인 사람들에 의해 저질러집니다. 제 친구 — 저명한 서부 해안 철학자 — 는 인생 오류의 다수가 자신이 정말 하려는 게 뭔지 잊어서 생긴다고 주장합니다. 세금 같은 정서적으로 과충전된 요소가 끼면 분명 그렇습니다(저에겐 다른 친구 — 저명한 동부 해안 철학자 — 도 있는데, 그는 대표 없는 게 싫은 게 아니라 과세가 싫다고 합니다).
서부 해안으로 돌아가죠. 투자 세계에서 정말 하려는 게 무엇입니까? 세금을 가장 적게 내는 게 아닙니다 — 그게 목적 달성의 한 고려 요인일 순 있어도. 수단과 목적을 혼동해선 안 되며, 목적은 세후 최대 복리율로 마무리하는 것입니다. 두 방안이 세전 복리율이 같은데 하나는 세금을 수반하고 하나는 안 한다면, 후자가 우월합니다. 그러나 이런 경우는 드뭅니다.
이를테면 3,000개 선택지에서 고른 20개 주식이, 지금도 1년 뒤(선택지와 대안 모두 전혀 다른 가격에)에도 최적 포트폴리오일 확률은 극히 낮습니다. 목적이 최대 세후 복리율이라면, 현재 가격에 얻을 수 있는 가장 매력적인 증권을 보유해야 하고, 3,000개의 빠르게 변하는 변수와 함께 이는 변화(바라건대 “세금을 낳는” 변화)를 뜻할 수밖에 없습니다.
작년·지난달의 주가 성과가 그 자체로 지금 그것을 보유하거나 안 할 이유가 못 됨은 명백합니다. 하락한 증권에서 “본전 회복”을 못 하는 게 중요하지 않음도 명백합니다. 작년 승자를 보유해 생긴 마음속 온기가, 올해 최적 포트폴리오에 그것이 속하는지 결정하는 데 중요하지 않음도 명백합니다.
이익이 걸리면 포트폴리오 변경은 세금을 수반합니다. 매우 이례적 경우를 빼면(몇몇 경우가 있음은 기꺼이 인정합니다), 기대 성과 차이가 유의하면 세액은 사소합니다. 장기 자본이득 세율이 대부분의 노동 분야보다 낮은데도(세제는 도랑 파기가 주권을 뒤섞는 것보다 사회적으로 덜 바람직하다고 봅니다) 왜 많은 이가 세금을 그토록 강타로 받아들이는지 저는 이해한 적이 없습니다.
청중에 실용주의자 비율이 높으니 이상주의적 얘긴 그만하죠. 궁극적으로 세금을 안 낼 방법은 셋뿐입니다: (1) 자산을 지닌 채 죽기 — 저에겐 좀 지나치게 궁극적이며, 열성분자조차 이 “치료법”을 착잡하게 봐야 할 겁니다; (2) 자산을 증여하기 — 이러면 분명 세금은 안 내지만 식료품·집세 값도 안 내죠; (3) 이익을 도로 잃기 — 이 절세책에 군침이 돈다면 존경합니다, 신념을 실천할 용기가 있으시군요.
그래서 BPL 정책은 계속, 세금 최소화가 아니라 투자 이익 극대화를 시도하는 것입니다. 규칙이 허용하는 가장 낮은 세율로, 재무부에 최대 세수를 창출하도록 최선을 다하겠습니다.
세금 대 투자 운용에 관한 흥미로운 곁가지가 최근 몇 년 나타났습니다. 이른바 “스왑 펀드(swap funds)”의 창설에서 생겼는데, 잠재 투자자가 보유한 일반 시장 증권을 투자회사 주식과 교환해 만든 투자회사입니다. 지배적 판매 논리는, 단일 증권을 분산 포트폴리오로 바꾸면서 자본이득세를 이연(deferment)한다는 것입니다(열성 판매원이 발음하면 이연은 때로 소리상 “제거”에 매우 가깝습니다). 세금은 스왑 펀드 주식이 상환될 때 비로소 내며, 운 좋은 이들은 앞서 언급한 유쾌한 대안 중 하나가 실현되면 전부 회피합니다.
스왑하는 자의 행동에 담긴 추론은 꽤 흥미롭습니다. 그는 분명 보유 중인 것을 정말로는 원치 않습니다 — 아니면 그것을 (대개 최대 $10만의 꽤 두둑한 수수료를 내며) 다른 세금에 마비된 투자자들이 보유한 비슷한 뜨거운 감자 꾸러미와 바꿀 기회에 뛰어들지 않았겠죠. 공정하게, 모든 제안 대상자가 증권을 제출하고 제안 포트폴리오를 검토한 뒤 물러날 기회가 있지만, 그러는 비율은 비교적 작다고 압니다.
이 발상이 1960년 생긴 이래 (제가 아는) 이런 펀드가 열둘 설립됐고 몇이 더 진행 중입니다. 판매액이 6억 달러를 훌쩍 넘었으니 매력이 없진 않습니다. 모든 펀드가 투자 운용자를 두고 대개 자산가치의 0.5%를 지불합니다. 이 운용자는 흥미로운 문제를 맞습니다 — 펀드를 지적으로 운용하라고 보수를 받지만(5대 펀드 각각에서 이 수수료가 현재 연 $25만~$70만), 증권 기여자에게서 물려받은 낮은 세무 기준 때문에 사실상 그의 모든 움직임이 자본이득세를 낳습니다. 그리고 물론, 그런 부채를 지우면 그것을 세금에 꽤 민감한(안 그러면 애초에 스왑 펀드 주식을 안 가졌을) 사람들을 위해 하는 것임을 압니다.
이를 좀 세게 말하고 있고, 스왑 펀드가 개인의 세금·투자 복합 문제에 최선의 답인 경우도 분명 있을 겁니다. 그럼에도 이들은, 가장 존경받는 투자 자문 일부가 (유의한) 세금을 안 내며 돈을 운용하려 할 때의 능력을 재는 매우 흥미로운 시험관이라 봅니다.
3대 스왑 펀드는 모두 1961년 조직됐고 합쳐 현재 약 3억 달러 자산입니다. 그중 하나 Diversification Fund는 회계연도 기준 보고라 역년 비교용 자료 추출이 꽤 어렵습니다. 다른 둘 Federal Street Fund와 Westminster Fund(그룹 내 1위·3위)는 최소 20억 달러 기관 자금을 감독하는 투자 자문이 운용합니다.
전 존속 완전 연도 기준:
| 연도 | Federal Street | Westminster | 다우 |
|---|---|---|---|
| 1962 | -19.0% | -22.5% | -7.6% |
| 1963 | 17.0% | 18.7% | 20.6% |
| 1964 | 13.8% | 12.3% | 18.7% |
| 연복리율 | 2.6% | 1.1% | 9.8% |
이는 엄격히 운용 기록입니다. 진입 수수료는 반영 안 했고, 펀드가 주주 대신 낸 세금은 성과에 다시 더했습니다.
세금 내실 분?
12월 21일자 AUTOMOTIVE NEWS에 Ford Motor Co.가 1965년 전 세계 시설에 6,742,000제곱피트를 더하려 7억 달러를 쓸 계획이라 보도됐습니다. 결코 뒤지지 않는 Buffett Partnership, Ltd.는 1965년 봄 시설에 227.25제곱피트를 더할 계획입니다.
첫 전신 유한책임 파트너십(Buffett Associates, Ltd.)이 조직된 1956년 5월 5일의 $105,100($100을 누가 넣었는지 맞히는 데 상은 없습니다)에서 1/1/65 $26,074,000로의 순자산 성장은, 내부 절차의 이따금의 재편 필요를 낳습니다. 그래서 682에서 909.25제곱피트로의 대담한 이동과 거의 동시에, 매우 유능한 인물이 행정(및 특정 기타) 기능을 맡아 우리 조직에 합류합니다. 이 조치는 특히 Bill Scott의 시간을 그의 강점인 증권분석에 더 쓸 수 있게 합니다. 중간 서한에서 더 보고하겠습니다.
Bill(계속 멋진 일을 합니다)과 그 아내는 파트너십에 $298,749 — 순자산의 매우 큰 다수 — 를 투자하고 있습니다. 새 동료(현 고용주가 후임을 구할 때까지 이름은 보류)도 아내·아이들과 함께 파트너십에 중요한 투자를 했습니다. Susie와 저는 현재 BPL에 $3,406,700 지분을 갖는데, 이는 1960년 주주 10명 미만일 때 매입한 지역 회사 Mid-Continent Tab Card Co. 지분 계속 보유를 빼면 사실상 전 재산입니다. 게다가 세 아이, 어머니, 두 누이, 두 매부, 장인, 네 이모, 사촌 넷, 조카 여섯인 제 친척이 직간접으로 합쳐 $1,942,592 지분을 갖습니다. 그러니 우리 모두 계속 집밥을 먹습니다.
우리는 계절 사업의 극치 — 연 1회 영업 — 를 계속 대표합니다. 이는 서류를 매끄럽게 흐르게 하는 데 진짜 문제를 낳지만, Beth와 Donna가 이 문제와 다른 문제들을 계속 훌륭히 처리합니다.
Peat, Marwick, Mitchell은 무엇이 누구 것인지 알아내는 늘 그 중대한 역할에서 두각을 나타냈습니다. 우리는 계속 불가능한 마감을 던지고 — 그들은 계속 훌륭히 해냅니다. 올해 증명서에서, 정규 연말 작업 외에 연 2회 예고 없이 우리를 덮치는 새 절차를 실행했음을 아실 겁니다.
끝으로 — 가장 진심으로 — 신속·정확히 자료를 주어, 우리가 있어야 할 곳 — 금전 등록기 옆 — 에서 일할 시간을 극대화해 주는 파트너들께 감사드립니다. 저는 그토록 많은 사업체를 압도하는 듯한 자잘한 일에 빠지지 않고, 우리 돈이 어디 투자돼야 할지 생각하는 데 시간 대부분을 쓸 수 있어 극히 운이 좋습니다. 이 효율을 가능케 하는 조직 구조가 있고, 더 중요하게 그것을 현실로 만드는 파트너 그룹이 있습니다. 이에 매우 감사하며, 우리 모두 더 부유합니다.
과거 방침은 현 파트너의 가까운 친척을 최소 자본 제한 없이 받는 것이었습니다. 올해 자녀·손주 등이 밀려들어 이 방침이 문제가 됐고, 따라서 현 파트너의 직계 친척 지분에 $25,000 최소액을 두기로 했습니다.
다가오는 2주 안에 받으실 것: (1) 1964년 연방 소득세 신고에 필요한 모든 BPL 정보 세금 서한(세무상 유일 항목), (2) 1964년 감사, (3) 1/1/65 여러분 BPL 지분 상태 서명 서한, (4) 계약 별지 “A”.
명확히 할 게 있으면 Bill이나 저에게 알려주십시오. 다음 서한은 7월 15일경 상반기를 요약해 드리겠습니다.
정중히, Warren E. Buffett