1964년 7월 8일
온 가족이 6월 23일 캘리포니아로 떠나서, 이 보고를 좀 앞당겨 6월 18일에 씁니다. 다만 우리 서한 수령으로 시계를 맞추는 분들을 위해, 6월 30일 최종 수치가 나온 뒤 Bill이 채울 몇 칸을 남겨 두고 늘 하던 시간적 대칭을 유지하겠습니다.
1964년 상반기 다우존스 산업평균(이하 “다우”)은 762.95에서 831.50으로 올랐습니다. 이 기간 다우를 보유했다면 배당 약 14.40을 받아, 상반기 다우 전체 수익은 +10.0%입니다. 6월 18일 이 글을 쓰는 지금, 우리 결과는 다우와 미미하게만 다를 듯합니다. 다우가 본전이고 우리가 +5%였다거나, 더 좋게는 다우가 -10%이고 우리가 본전이었다고 보고드리면 훨씬 기분이 낫겠습니다. 다만 늘 지적했듯, 다우에 우위를 얻는 것은 상승장에서 정체·하락장보다 더 어렵습니다.
기록을 갱신하면, 아래는 다우, 무한책임 파트너 배분 이전 파트너십, 유한책임 파트너 결과입니다:
| 연도 | 다우 전체 결과 (1) | 파트너십 결과 (2) | 유한책임 파트너 결과 (3) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1958 | 38.5% | 40.9% | 32.2% |
| 1959 | 20.0% | 25.9% | 20.9% |
| 1960 | -6.2% | 22.8% | 18.6% |
| 1961 | 22.4% | 45.9% | 35.9% |
| 1962 | -7.6% | 13.9% | 11.9% |
| 1963 | 20.6% | 38.7% | 30.5% |
| 1964 상반기 | 10.9% | 12.0% | 10.5% |
| 누적 결과 | 116.1% | 521.0% | 354.4% |
| 연복리율 | 10.8% | 27.6% | 22.2% |
(1) 다우 연간 가치 변화 + 그해 다우 보유 배당. 전 완전 연도 포함. (2) 1957-61은 전 전신 파트너십 합산(운영비 후, 분배·배분 전). (3) 1957-61은 현행 계약 무한책임 파트너 배분 반영, 유한책임 파트너 월별 인출 이전.
상반기 매입 활동은 꽤 만족스러웠습니다. 저는 매입이 이 사업의 약 90%라 여기므로 특히 만족스럽습니다. 우리 일반 범주엔 이제 B.P.L.이 단일 최대 주주인 회사 셋이 있습니다. 이 주식들은 사적 소유주 가치보다 상당히 낮은 가격에 매입해 왔고 계속 매입 중입니다. 이 중 하나는 약 18개월, 다른 둘은 약 1년째 매입해 왔습니다. 적어도 1년, 어쩌면 2년 이상 주 단위로 참을성 있게 이 증권들을 사는 것 외엔 아무것도 안 하더라도 놀랍지 않을 것입니다.
위에 언급한 세 상황 같은 데서 우리가 정말 보고 싶은 것은, 회사가 이익 개선·자산가치 증가 등에서 상당한 진전을 이루는데도, 우리가 계속 매입하는 동안 주가는 거의 움직이지 않는 상태입니다. 이는 단기 성과, 특히 상승장 대비엔 별 도움이 안 되지만, 편안하고 논리적인 장기 이익의 생산자입니다. 이런 활동은 대개 외부 요인에 의한 시장가 상승이거나, 헐값에 사업의 지배 위치를 취하는 것 중 하나로 귀결됩니다. 어느 쪽이든 저는 좋습니다.
다만 중요한 건, 일반 범주 보유 대부분이 여전히 우리가 상당히 저평가로 보되 지배 위치를 취할 가능성은 조금도 없는 증권이라는 점입니다. 이런 상황은 시장이 합리적 기간에 우리 분석을 입증해 주길 기대하지만, 위 문단에서 언급한 두 갈래 활(two strings to our bow)이 이 증권들엔 작동하지 않습니다.
우리는 통상 95~100% 보통주 투자 정책을 따르는 가장 큰 두 개방형(뮤추얼펀드)·두 분산형 폐쇄형 투자회사와 결과를 정기 비교합니다. 이 네 회사는 40억 달러 이상을 운용하며 280억 달러 산업 대부분의 전형일 것입니다.
| 연도 | Mass. Inv. Trust (1) | Investors Stock (1) | Lehman (2) | Tri-Cont. (2) | 다우 | 유한책임 파트너 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1958 | 42.7% | 47.5% | 40.8% | 33.2% | 38.5% | 32.2% |
| 1959 | 9.0% | 10.3% | 8.1% | 8.4% | 20.0% | 20.9% |
| 1960 | -1.0% | -0.6% | 2.5% | 2.8% | -6.2% | 18.6% |
| 1961 | 25.6% | 24.9% | 23.6% | 22.5% | 22.4% | 35.9% |
| 1962 | -9.8% | -13.4% | -14.4% | -10.0% | -7.6% | 11.9% |
| 1963 | 20.0% | 16.5% | 23.7% | 18.3% | 20.6% | 30.5% |
| 1964 상반기 | 11.0% | 9.5% | 9.6% | 8.6% | 10.9% | 10.5% |
| 누적 결과 | 105.8% | 95.5% | 98.2% | 105.1% | 116.1% | 354.4% |
| 연복리율 | 10.1% | 9.4% | 9.6% | 10.1% | 10.8% | 22.2% |
(1) 연중 등록 보유자 분배 포함 자산가치 변화. (2) 1964 Moody’s(1957-63), 1964 상반기는 추정.
이 수치는, 가장 고연봉·존경받는 투자 운용조차 우량주 비운용 지수의 성과를 따라잡기 어려움을 계속 보여줍니다. 이 회사들의 결과는 어떤 면에서 연못에 앉은 오리의 활동을 닮았습니다. 물(시장)이 오르면 오리가 오르고, 물이 내리면 오리도 내려갑니다. 동물보호협회(SPCA)가 있든 없든, 오리는 자기 행동에 대해서만 공(또는 탓)을 가져갈 수 있다고 봅니다. 호수의 오르내림은 오리가 꽥꽥거릴(자랑할) 거리가 못 됩니다. 1페이지 표가 보이듯 수위(水位)는 B.P.L. 성과에 매우 중요했습니다. 다만 우리는 이따금 날개도 퍼덕였습니다.
강조하고 싶은 것은, 다우가 보통주 투자 성과를 재는 유일한 방법이라 말하는 게 아니라는 점입니다. 다만 모든 투자 운용(자기 운용 포함)은 객관적 시험을 받아야 하며, 그 기준은 사후에 편의로 고르는 게 아니라 사전에(a priori) 선택해야 한다고 말합니다.
돈의 운용은 큰 사업입니다. 투자 운용자들은 자동차·철강·화학 산업 등에서 회사 경영진 평가에 큰 무게를 둡니다. 이 평가는 엄청난 노력을 들여 대개 큰 엄숙함으로 전달되며, 어느 회사가 잘 경영되고 어느 회사에 경영 약점이 있는지 알아내는 데 바쳐집니다. 포트폴리오 회사 경영진을 객관적으로 재는 데 그토록 애쓰면서, 정작 포트폴리오 운용자 자신에겐 비슷한 검사를 적용하지 않는 건 참으로 이상합니다. 투자자와 투자 운용자는 성과 기준을 세우고, 자기 투자를 살피듯 정기적·객관적으로 자기 결과를 꼼꼼히 살피는 게 필수라고 봅니다.
우리는 이 방침을 그것이 어디로 이끌든 정기적으로 따를 것입니다. 성과 측정 방침이 결코 좋은 결과를 보장하지 않는다는 건 말할 필요도 없이 뻔합니다 — 그저 객관적 평가를 보장할 뿐입니다. “기본 원칙”에서 언급한 기준 적용의 요점을 강조하고 싶습니다 — 즉 우리 운영 성격상 적어도 3년 기준으로 적용해야 하고, 투기적 붐 동안엔 뒤처질 수 있다는 것입니다. 다만 한 가지 약속드립니다. 우리는 36인치 잣대로 시작했고 그대로 유지할 것입니다. 우리가 못 미치면 잣대를 바꾸지 않겠습니다. 제 의견으론, 수천억 달러가 걸린 투자 운용 분야 전체가, 모두가 능력 측정의 좋은 잣대를 갖고 분별 있게 적용한다면 훨씬 만족스럽게 운영될 것입니다. 이는 대부분의 사람이 시장·인력·기계·방법 등을 평가하며 자기 사업에서 정기적으로 하는 일이고, 돈 운용은 세계 최대 사업입니다.
우리는 1964년을 미실현 순이익 $2,991,090로 시작했는데, 이는 전부 1963년 소속 파트너에게 귀속됩니다. 6월 30일까지 자본이득 $2,826,248.76(그중 96%가 장기)를 실현했으니, 1964년 1월 25일 서한(항목 3)에서 여러분께 보고한, 여러분 지분에 귀속된 미실현 상승분 전부가 올해 실현될 가능성이 매우 높아 보입니다. 다시 강조하면, 이는 우리 성과와 아무 관계가 없습니다. 위 문장을 하면서도 1월 1일 이래 여러분 B.P.L. 지분의 시장가치가 크게 위축됐을 수도 있으니, 큰 실현이익이 있다는 사실은 환호할 이유가 아닙니다. 마찬가지로 실현이익이 매우 작을 때도 반드시 낙담할 이유는 없습니다. 우리는 세금을 앞당기거나 미루는 어떤 장난도 하지 않습니다. 가장 수익성 있는 확률 조합에 대한 평가에 근거해 투자 결정을 합니다. 그것이 세금을 내는 것을 뜻한다면, 장기 자본이득 세율이 이만큼 낮아 다행입니다.
1964년 4월 1일 가장 최근 세금 서한에서 밝혔듯, 중간 추정에서 안전한 방법은 1964년 추정세를 1963년 실제세와 같게 내는 것입니다. 이 절차를 따르면 가산세가 없습니다.
1월 1일 들어온 파트너의 세부담은 물론 꽤 완만합니다 — 어느 파트너든 첫해엔 늘 그렇습니다. 실현 자본이득이 미실현 상승분에 지분 있는 기존 파트너에게 먼저 귀속되기 때문입니다. 이 역시 물론 경제적 성과와 무관합니다. 신·구 모든 유한책임 파트너는(계약 5항에 따른 Bill Scott, Ruth Scott, Susan Buffett 제외) 정확히 같은 결과를 얻습니다. 늘 그렇듯 전 파트너의 순 통상소득은 현재까지 명목 수준입니다.
예년처럼 11월 1일경 (파트너와 그때까지 파트너 의향을 밝힌 분들에게) 계약 수정, 1965년 약정서, 1964년 세금 추정 등을 담은 서한을 보내겠습니다. 그동안 이 서한에서 흐릿한 게 있으면 이번 여름 Bill을 바쁘게 부려 주십시오.
정중히, Warren E. Buffett