1964년 1월 18일
1963년은 좋은 해였습니다. 그것은 우리 그룹의 실용주의자에게는 기쁠, 기초 순자산 대비 전체 $3,637,167(38.7%) 이익을 냈기 때문에 좋은 해가 아닙니다. 오히려 우리 성과가 기본 잣대 — 다우존스 산업평균(이하 “다우”) — 보다 상당히 나았기 때문에 좋은 해입니다. 우리가 20% 내리고 다우가 30% 내렸더라도, 이 서한은 여전히 “1963년은 좋은 해였습니다”로 시작했을 것입니다. 특정 해에 플러스든 마이너스든, 장기간에 걸쳐 다우에 만족스러운 우위를 유지할 수 있다면 우리 장기 결과는 — 재정적으로도 철학적으로도 — 만족스러울 것입니다.
기록을 최신으로 갱신하면, 아래는 BPL과 전신 파트너십들의 전 완전 연도에 대한 다우, 무한책임 파트너 배분 이전 파트너십, 유한책임 파트너 결과의 연도별 성과 요약입니다:
| 연도 | 다우 전체 결과 (1) | 파트너십 결과 (2) | 유한책임 파트너 결과 (3) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1958 | 38.5% | 40.9% | 32.2% |
| 1959 | 20.0% | 25.9% | 20.9% |
| 1960 | -6.2% | 22.8% | 18.6% |
| 1961 | 22.4% | 45.9% | 35.9% |
| 1962 | -7.6% | 13.9% | 11.9% |
| 1963 | 20.7% | 38.7% | 30.5% |
(1) 다우 연간 가치 변화 + 그해 다우 보유로 받았을 배당. (2) 1957-61은 전 전신 파트너십 합산(운영비 후, 분배·배분 전). (3) 1957-61은 현행 계약 무한책임 파트너 배분 반영.
유한책임 파트너 중 한 익살꾼이, 무한책임 파트너 결과를 보이는 넷째 열을 추가하라 제안했습니다 — 그 역시 다우에 우위가 있다고만 해 두죠.
앞 표에 근거한 누적(복리) 결과:
| 연도 | 다우 전체 결과 | 파트너십 결과 | 유한책임 파트너 결과 |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1957-58 | 26.9% | 55.6% | 44.5% |
| 1957-59 | 52.3% | 95.9% | 74.7% |
| 1957-60 | 42.9% | 140.6% | 107.2% |
| 1957-61 | 74.9% | 251.0% | 181.6% |
| 1957-62 | 61.6% | 299.8% | 215.1% |
| 1957-63 | 95.1% | 454.5% | 311.2% |
| 연복리율 | 10.0% | 27.7% | 22.3% |
우리는 일곱 번의 풍년(fat years)을 완료한 듯합니다. 요셉에게 사과하며 성경 각본은 무시하려 합니다.(저는 분산에 관한 노아의 생각에도 열광한 적이 없습니다.)
좀 더 진지하게, 위에 보인 다우 대비 17.7퍼센트포인트 우위는 어느 긴 기간에도 달성 불가능하다는 게 제 판단임을 강조하고 싶습니다. 10퍼센트포인트 우위면 매우 만족스러운 성취이고, 훨씬 완만한 우위조차 뒤에서 다룰 인상적 이익을 낳을 것입니다. 이 견해는(정보에 근거하든 아니든 추측일 수밖에 없습니다), 다우 대비 훨씬 좁은 우위의 오랜 기간, 그리고 적어도 이따금 다우보다 (어쩌면 상당히) 못한 해를 예상해야 한다는 따름정리를 수반합니다.
위 설교의 상당 부분은 11월에 보낸 “기본 원칙”에 담겨 있지만, 반복할 만합니다.
우리는 통상 95~100% 보통주 투자 정책을 따르는 가장 큰 두 개방형 투자회사(뮤추얼펀드)와 가장 큰 두 분산형 폐쇄형 투자회사와 결과를 정기 비교합니다. 이 네 회사 — Massachusetts Investors Trust, Investors Stock Fund, Tri-Continental Corp., Lehman Corp. — 는 약 40억 달러를 운용하며 250억 달러 투자회사 산업 대부분의 전형일 것입니다.
아래 표의 목적은 다우가 투자 성취 지수로 만만치 않음을 예시하는 것입니다. 이 네 회사만 운용하는 자문 인재의 연간 수수료가 700만 달러 넘고, 이는 산업의 극히 일부입니다. 이 고연봉 인재의 공개 타율은 다우보다 약간 못한 결과를 보입니다.
연도별 결과
| 연도 | Mass. Inv. Trust (1) | Investors Stock (1) | Lehman (2) | Tri-Cont. (2) | 다우 | 유한책임 파트너 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1958 | 42.7% | 47.5% | 40.8% | 33.2% | 38.5% | 32.2% |
| 1959 | 9.0% | 10.3% | 8.1% | 8.4% | 20.0% | 20.9% |
| 1960 | -1.0% | -0.6% | 2.5% | 2.8% | -6.2% | 18.6% |
| 1961 | 25.6% | 24.9% | 23.6% | 22.5% | 22.4% | 35.9% |
| 1962 | -9.8% | -13.4% | -14.4% | -10.0% | -7.6% | 11.9% |
| 1963 | 20.0% | 16.5% | 23.8% | 19.5% | 20.7% | 30.5% |
(1) 연중 등록 보유자 분배 포함 자산가치 변화. (2) 1963 Moody’s(1957-62), 1963은 추정.
복리
| 연도 | Mass. Inv. Trust | Investors Stock | Lehman | Tri-Cont. | 다우 | 유한책임 파트너 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1957-58 | 26.4% | 29.2% | 24.7% | 30.0% | 26.9% | 44.5% |
| 1957-59 | 37.8% | 42.5% | 34.8% | 40.9% | 52.3% | 74.7% |
| 1957-60 | 36.4% | 41.6% | 38.2% | 44.8% | 42.9% | 107.2% |
| 1957-61 | 71.3% | 76.9% | 70.8% | 77.4% | 74.9% | 181.6% |
| 1957-62 | 54.5% | 53.2% | 46.2% | 59.7% | 61.6% | 215.1% |
| 1957-63 | 85.4% | 78.5% | 81.0% | 90.8% | 95.1% | 311.2% |
| 연복리율 | 9.2% | 8.6% | 8.8% | 9.7% | 10.0% | 22.3% |
다우는 물론 비운용 지수이며, 월가의 대사제들이 그것을 능가하기는커녕 따라잡으려 헛되이 애쓰는 걸 떠올리는 게 독자에겐 이상해 보일 수 있습니다. 그러나 이는 명백한 사실입니다. 게다가 이 실패는 투자회사 등이 다우보다 더 보수적으로 처신한다는 가정으로 합리화될 수 없습니다. 위 표가 보이고 더 광범한 연구가 뒷받침하듯, 이 집단이 운용하는 보통주 포트폴리오의 행태는 평균적으로 다우와 함께 하락했습니다. 이런 하락장 행태 시험으로 보면, 우리 운영 방식은 투자회사·투자자문 집단의 보통주 부분보다 상당히 더 보수적임이 입증됐습니다. 과거엔 그랬지만, 미래에 대한 보장은 당연히 없습니다.
위가 다소 독한 약처럼 보일 수 있지만, 사실의 제시일 뿐 결코 비판이 아닙니다. 그들의 제도적 틀 안에서 수십억 달러를 다루면, 달성한 결과가 유일하게 가능한 결과입니다. 이 틀 안에서 비관습적으로 처신하기란 극히 어렵습니다. 따라서 이런 투자 매체의 집단 기록은 필연적으로 미국 기업(corporate America)의 기록에 묶입니다. 이례적 경우를 빼면, 그들의 장점은 우월한 결과나 가치 하락에 대한 더 큰 저항에 있지 않습니다. 오히려 다루기 쉬움, 의사결정으로부터의 자유, 자동 분산 제공, 그리고 어쩌면 가장 중요하게, 수많은 얼치기 투자자를 유혹하는 명백히 열등한 기법에 손대려는 유혹으로부터의 격리 — 이런 것으로 밥값을 한다고 봅니다.
이제 우리 에세이의 맥박이 빨라지는 부분입니다. 작년, 복리의 요점을 각인시키려 저는 이사벨라 여왕과 그 재정 자문들을 겨냥했습니다. 그들이 새 반구 발견이라는 명백히 저복리 상황에 넘어갔던 걸 기억하실 겁니다.
복리라는 주제 전체가 워낙 상스러운 어감이라, 미술계로 눈을 돌려 이 논의에 약간의 품격을 더해 보겠습니다. 프랑스의 프랑수아 1세는 1540년 레오나르도 다빈치의 모나리자에 4,000에퀴(écu)를 지불했습니다. 혹시 에퀴 시세 변동을 안 따라오신 분을 위해, 4,000에퀴는 약 $20,000로 환산됩니다.
프랑수아가 현실에 발을 붙이고 그(와 그의 수탁자들)가 세후 6% 투자를 찾을 수 있었다면, 그 유산은 지금 $1,000,000,000,000,000.00 이상 — 즉 1,000조 달러, 현 국가부채의 3,000배 이상 — 이 됐을 것입니다. 오직 6%로 말입니다. 이로써 우리 집안에서 그림 구매가 투자로 인정될 수 있는가에 관한 논의가 모두 끝나길 바랍니다.
그러나 작년에도 지적했듯, 여기서 끌어낼 다른 교훈들이 있습니다. 하나는 오래 사는 지혜입니다. 또 하나 인상적인 요인은 복리율의 비교적 작은 변화가 만드는 진폭입니다.
아래는 $100,000를 여러 비율로 복리한 이익입니다:
| 4% | 8% | 12% | 16% | |
|---|---|---|---|---|
| 10년 | $48,024 | $115,892 | $210,584 | $341,143 |
| 20년 | $119,111 | $366,094 | $864,627 | $1,846,060 |
| 30년 | $224,337 | $906,260 | $2,895,970 | $8,484,940 |
단 몇 퍼센트포인트의 변화가 복리(투자) 프로그램의 성공에 엄청난 영향을 준다는 게 분명합니다. 또한 이 효과가 기간이 길어질수록 급증한다는 것도 분명합니다. 의미 있는 기간에 걸쳐 Buffett Partnership이 주요 투자 매체 대비 완만한 몇 퍼센트포인트 우위라도 달성한다면, 그 기능은 완수됩니다.
3페이지에서 언급한 22.3% 비율을 위 표에 넣지 않아 낙담하신 분도 있을 겁니다. 이 비율은 물론 (파트너십이 아니라) 여러분이 직접 내는 소득세 이전입니다. 이 요인을 빼더라도, 그런 계산은 매우 높은 비율로 복리한다는 발상의 — 초기 금액이 작더라도 — 부조리함만 증명할 뿐입니다. 다우가 지난 7년의 비율로 중요한 길이의 기간 동안 복리할 가능성은 매우 낮으며, 앞서 말했듯 다우 대비 우리 우위도 현재 수준으로 유지될 수 없다고 봅니다. 이 가정들의 곱은, 미래 BPL 평균 복리율이 지금까지 달성한 것보다 상당히 낮아진다는 것입니다. 지금까지 실제 결과 표에 -30% 해(이따금 일어날 것입니다)를, 다우엔 그에 상응하는 -40%를 넣으면, 다우와 BPL 수치 모두 더 장기적 가능성에 부합하게 됩니다. 위 복리표가 시사하듯, 그렇게 낮아진 비율도 여전히 매우 만족스러운 장기 투자 결과를 줄 수 있습니다.
이 지점에서 저는 늘 문학적 정신분열을 겪습니다. 한편으론 우리 사업의 세부에 흥미 있는 파트너가 청중에 여럿 있음을 압니다. 다른 한편, 이 모든 게 외계어라 제가 글쓰기를 그만두고 일로 돌아가길 바라는 이도 여럿 있습니다.
양쪽을 달래려, 여기선 세 범주를 간략히 스케치만 하고, 박사학위를 따고 싶으신 분은 예시의 확장 논의를 위해 부록을 참조하시면 됩니다.
우리 세 투자 범주는 장기 기대 수익성으로 구분되지 않습니다. 각 범주가 10~15년에 걸쳐 우리 목표인 다우 대비 10퍼센트포인트 우위 같은 것을 내길 바랍니다. 그러나 특정 해엔, 주로 그해가 주식시장에 어떤 유형의 해가 되느냐에 따라 격렬히 다른 행태를 보입니다. 간략히 이렇게 잡힙니다:
“일반(Generals)” — 주로 정량 기준으로 정하되 정성 요인에도 상당한 주의를 기울인, 일반적으로 저평가된 주식 범주. 즉각적 시장 개선을 시사할 것이 거의 없는 경우가 많습니다. 화려함이나 시장의 후원이 없습니다. 주된 자격은 헐값입니다. 즉, 신중한 분석이 가리키는 사적 소유주에게의 가치보다 기업 전체 평가가 상당히 낮은 것입니다. 다시 강조하면, 정량이 먼저이고 필수이지만 정성도 중요합니다. 좋은 경영, 괜찮은 산업, 그리고 이전엔 잠잠하던 경영·주주 그룹에 어느 정도의 “발효(ferment)”가 있는 걸 좋아합니다. 그러나 우리는 가치를 요구합니다. 일반 그룹은 다우와 매우 유사하게 움직이며, 다우가 크게 내리는 해엔 큰 마이너스를 낼 것입니다. 반대로 강한 상승장에선 스타 성과를 내야 합니다. 여러 해에 걸쳐선 물론 다우에 만족스러운 우위를 내길 기대합니다.
“워크아웃(Workouts)” — 시간표가 있는 증권입니다. 기업 활동 — 매각, 합병, 구조조정, 분할 등 — 에서 생깁니다. 이 범주에서 우리는 그런 전개에 관한 소문이나 “내부 정보”를 말하는 게 아니라, 공개 발표된 이런 활동을 말합니다. 신문에서 읽을 수 있을 때까지 기다립니다. 위험은 주로 전반적 시장 행태가 아니라(때론 어느 정도 얽혀 있지만), 무언가가 계획을 틀어지게 해 예상된 전개가 실현되지 않는 것입니다. 그런 훼방꾼에는 반독점·기타 부정적 정부 조치, 주주 반대, 세금 판정 보류 등이 있습니다. 많은 워크아웃의 총이익은 꽤 작아 보입니다. 한 친구는 이를 “남이 첫 95센트를 번 뒤 마지막 5센트를 챙기는 것”이라 부릅니다. 그러나 예측 가능성에 짧은 보유 기간이 더해져 꽤 괜찮은 연 수익률을 냅니다. 이 범주는 일반보다 해마다 더 꾸준한 절대 이익을 냅니다. 시장 하락 해엔 우리에게 큰 우위를 쌓고, 강세장엔 성과의 발목을 잡습니다. 장기적으론 일반이 내는 것과 같은 종류의 다우 대비 우위를 내길 기대합니다.
“지배(Controls)” — 드물지만, 생기면 상당한 규모일 가능성이 높습니다. 큰 물량 매입으로 시작하지 않는 한, 지배는 일반 범주에서 발전합니다. 값싼 증권이 워낙 오래 가격상 아무 일 없이 있어, 우리가 회사 주식의 상당 비율을 살 수 있게 되는 상황에서 나옵니다. 그 지점에서 우리는 회사 활동에 어느 정도, 어쩌면 완전한 지배를 취할 위치에 있게 됩니다. 이때 능동적이 될지 비교적 수동적으로 남을지는 회사의 미래와 경영진 역량에 대한 우리 평가에 달려 있습니다. 최근 몇 달 가장 공격적으로 매입해 온 일반은, 우리 보기에 매우 타당한 정책을 따르는 훌륭한 경영진을 지녔습니다. 계속 매입해 미래 어느 시점 지배 위치에 서게 되면, 우리는 아마 이 사업 운영에 매우 수동적으로 남을 것입니다.
우리는 그저 능동적이기 위해 능동적이 되고 싶지 않습니다. 다른 조건이 같다면 남이 일하게 두는 편이 훨씬 낫습니다. 그러나 자본 활용을 최적화하는 데 능동적 역할이 필요하면, 우리가 무대 뒤에 물러서 있지 않으리라 확신하셔도 됩니다.
능동이든 수동이든, 지배 상황엔 내재 이익이 있어야 합니다. 이 활동의 필수 조건(sine qua non)은 매력적인 매입가입니다. 일단 지배가 이뤄지면, 우리 투자 가치는 시장의 잦은 비합리가 아니라 기업 자체의 가치로 정해집니다.
지배 위치를 취할 우리의 의향과 재정 능력은, 일반 그룹의 많은 매입에 양방향 신축성(two-way stretch)을 줍니다. 시장이 좋은 쪽으로 의견을 바꾸면 증권은 값이 오릅니다. 그렇지 않으면, 우리는 시장이 아니라 사업 자체를 우리 판단의 입증으로 볼 수 있을 때까지 계속 주식을 확보합니다.
지배 범주의 투자 결과는 적어도 수년 기준으로 재야 합니다. 제대로 사는 데 시간이 걸립니다. 필요하면 경영 강화, 자본 활용 방향 재설정, 어쩌면 만족스러운 매각·합병 등도 모두, 이를 개월이 아니라 연 단위로 재야 하는 사업으로 만드는 요인입니다. 이 때문에 지배에서 우리는 넓은 이익 마진을 찾습니다 — 조금이라도 아슬아슬해 보이면 그냥 지나칩니다.
매입 단계의 지배는 대체로 다우와 유사하게 움직입니다. 후반 단계엔 그 행태가 워크아웃에 더 가깝게 맞춰집니다.
과거에 말했듯, 세 범주 간 포트폴리오 분할은 대체로 매입 가능성의 우연으로 정해집니다. 따라서 다우 마이너스 해에 우리가 주로 일반에 있느냐 워크아웃에 있느냐는 대체로 운의 문제지만, 다우 대비 성과와는 큰 관련이 있습니다. 이것이 한 해 성과가 사소하며, 좋든 나쁘든 결코 너무 진지하게 받아들여선 안 되는 많은 이유 중 하나입니다.
자산이 커지며 어떤 추세가 있다면, 지금껏 가장 작았던 범주인 지배 쪽으로 갈 것으로 예상합니다. 이 예상이 틀릴 수도 있습니다 — 물론 많은 것이 시장의 미래 행태에 달렸고, 그에 대한 추측은 여러분이나 저나 마찬가지입니다(저는 없습니다). 이 글을 쓰는 지금, 우리 자본의 과반이 일반, 워크아웃이 2위, 지배가 3위입니다.
올해 순자산 $17,454,900로 시작합니다. 자산의 빠른 증가는 늘 미래 성과 희석 여부의 질문을 낳습니다. 지금까지 파트너십 규모와 다우 대비 우위 사이엔 역상관보다 양의 상관이 더 있습니다. 다만 이를 진지하게 받아들이진 마십시오. 큰 금액은 어떤 때는 이점, 어떤 때는 불리함입니다. 자산이 $1백만이든 $5백만이든 현재 포트폴리오를 개선할 수 없으리라는 게 제 의견입니다. 우리 아이디어 재고는 늘 은행 잔고보다 10% 앞서 있는 듯했습니다. 그게 바뀌면 저에게서 소식을 들으실 겁니다.
Susie와 저는 파트너십에 $2,392,900를 투자하고 있습니다. 처음으로 월별 지급 외에 자금을 인출해야 했는데, 이거냐 국세청(IRS)을 실망시키느냐의 선택이었습니다. Susie와 저는 초기부터 남은, 명목 규모의 비상장(보유자 300명 미만) 증권 몇을 갖고 있는데 합쳐 파트너십 지분의 약 1%쯤 됩니다. 또한 1960년에 산, 무기한 보유 예정인 지역 회사의 더 큰 비상장 보유 하나가 있습니다. 이것을 빼면 우리 모든 달걀은 BPL 바구니에 있고 계속 그럴 것입니다. 결과는 약속할 수 없지만 공동 운명은 약속할 수 있습니다. 게다가 세 아이, 어머니, 아버지, 두 누이, 두 매부, 장인, 네 이모, 사촌 넷, 조카 다섯이라는 끝없는 제 친척 무리가 직간접으로 합쳐 $1,247,190 지분을 갖습니다.
Bill Scott도 두 발 다 담가, 아내와 함께 $237,400 — 순자산의 대다수 — 지분을 갖습니다. Bill은 훌륭히 일했고, 1964년으로 넘어가는 더 흥미로운 상황 몇에서 접촉 작업 대부분을 했습니다. 행정 업무도 가능한 한 그에게 넘겼으니, 뭔가 필요하거나 궁금하면 제가 없을 때 주저 말고 Bill을 찾으십시오.
Beth와 Donna는 늘어나는 업무를 훌륭히 처리했습니다. 12월과 1월엔 다른 데 취직할 걸 그랬다 싶었겠지만, 늘 산더미 같은 일을 말끔히 정돈해 냅니다.
Peat, Marwick, Mitchell은 까다로운 일정을 맞추며 늘 그렇듯 훌륭히 해냈습니다. 앞으로 우리 증권·현금 등에 대해 (예년의 1회가 아니라) 연 2회 불시 점검을 하도록 지시했습니다. 비교적 저렴하며, 어느 금융 조직에서든 큰 의미가 있다고 봅니다.
다음 주 안에 받으실 것: (1) 1963년 연방 소득세 신고에 필요한 모든 BPL 정보를 담은 세금 서한(세무상 유일하게 중요한 항목), (2) BPL의 운영·재무 상태 및 여러분 자본계정을 담은 1963년 감사, (3) 1/1/64 여러분 BPL 지분 상태를 명시한 제 서명 서한(감사 수치와 동일), (4) 전 파트너를 열거한 계약 별지 “A”.
명확히 할 게 있으면 알려주십시오. 규모가 커질수록 서한 누락, 이름 건너뜀, 숫자 자리바꿈 등의 가능성이 커지니, 오류가 있어 보이면 말씀해 주십시오. 다음 서한은 7월 15일경 상반기를 요약해 드리겠습니다.
정중히, Warren E. Buffett
이 상황은 근년 워크아웃의 1순위 원천 — 석유·가스 생산회사의 매각 — 에서 생긴 평범한 워크아웃이었습니다.
TNP는 제가 여러 해 어렴풋이 알던 비교적 작은 생산업체였습니다.
1962년 초, Union Oil of California로의 매각 소문을 들었습니다. 저는 그런 정보로 결코 행동하지 않는데, 이 경우엔 사실이었고 발표 단계가 아니라 소문 단계에 들어갔다면 상당히 더 벌었을 것입니다. 그러나 그건 제 일이 아니라 남의 일입니다.
1962년 4월 초 거래의 대략적 조건이 발표됐습니다. TNP엔 세 종류의 증권이 있었습니다:
주주 반대 위험은 전무했습니다. 거래는 지배 주주가 협상했고 가격이 좋았습니다. 이런 거래는 권원(title) 조사, 법률 의견 등을 거치지만 이 위험도 사실상 전무로 평가할 수 있었습니다. 반독점 문제도 없었습니다. 이런 법률·반독점 문제의 부재가 결코 늘 있는 건 아닙니다.
유일한 옥에 티는 필요한 세금 판정 획득이었습니다. Union Oil은 표준 ABC 생산 지급(production payment) 금융 방식을 썼습니다. 남캘리포니아대학교(USC)가 생산 지급 보유자였고, 그들의 자선(비영리) 지위 때문에 다소 지연이 있었습니다.
이는 IRS에 새 문제를 냈지만, USC가 이 지위를 포기할 의향이 있고 그래도 은행에서 전액 빌린 뒤 만족스러운 이익이 남는다고 이해했습니다. 이를 정리하는 데 지연이 생겼지만 거래를 위협하진 않았습니다.
4월 23·24일 회사와 통화했을 때, 그들 추정은 8~9월 완료였습니다. 위임장 자료는 5월 9일 발송돼 매각이 “1962년 여름 중 성사되고 그 후 몇 달 내 대금 대부분이 청산으로 주주에게 분배될 것”이라 밝혔습니다. 앞서 말했듯 추정치는 주당 $7.42였습니다. Bill Scott이 5월 29일 휴스턴 주주총회에 참석했는데, 여전히 9월 1일 완료를 기대한다고 했습니다.
이후 몇 달 회사 임원들과의 통화 발췌:
6월 18일 비서: “Union은 우호적 IRS 판정이 마련됐으나 추가 IRS 인원의 승인이 필요하다고 들었다. 여전히 7월 판정을 희망.” 7월 24일 사장: IRS 판정을 “다음 주 초”에 기대. 8월 13일 재무담당: TNP, Union Oil, USC 인원이 모두 워싱턴에서 판정을 도출하려 애쓰는 중. 9월 18일 재무담당: “소식 없음, 다만 IRS는 판정이 다음 주까지 준비될 수 있다고 함.”
지급 추정치는 여전히 $7.42였습니다.
판정은 9월 말 도착했고 매각은 10월 31일 완료됐습니다. 우리 사채는 11월 13일 상환됐습니다. 곧 워런트를 보통주로 전환했고, 보통주에서 1962년 12월 14일 $3.50, 1963년 2월 4일 $3.90, 1963년 4월 24일 15센트를 받았습니다. 아마 1~2년 내 4센트를 더 받을 것입니다. 147,235주(워런트 행사 후)엔 주당 4센트도 의미가 있습니다.
이는 통상적 패턴을 예시합니다: (1) 거래는 애초 예상보다 오래 걸리고, (2) 지급은 추정치보다 조금 나은 경향입니다. TNP는 두어 달 더 걸렸고, 우리는 몇 퍼센트를 더 받았습니다.
TNP의 재무 결과:
두 경우 모두 수익률은 전액 자기자본 투자로 계산했습니다. 저는 워크아웃 포트폴리오엔 어느 정도 차입금이 정당하다고 확실히 느끼지만, 일반에 대한 차입은 매우 위험한 관행이라 느낍니다.
TNP를 무슨 천지개벽할 승리로 제시하는 게 아닙니다. 훨씬 나은 워크아웃도, 더 못한 것도 있었습니다. 우리 주업(bread-and-butter) 유형의 전형입니다. 가능한 모든 사실을 얻고, 전개를 계속 좇으며, 이 모두를 우리 경험에 비춰 평가하려 합니다. 다가오는 모든 거래에 들어가는 건 결코 아닙니다 — 매력도에 상당한 편차가 있습니다. 워크아웃이 무산되면 결과적 시장가치 위축이 큽니다. 따라서 많은 오류를 감당할 수 없습니다 — 이따금 오류가 있으리란 걸 충분히 알지만 말입니다.
이 상황은 1956년 일반으로 시작됐습니다. 당시 주가는 $18였고 장부가치 약 $72 중 주당 $50가 (현금·채권·재고에서 모든 부채를 뺀) 순유동자산이었습니다. Dempster는 과거 좋은 돈을 벌었지만 당시엔 손익분기에 그쳤습니다.
정성적 상황은 부정적(꽤 어려운 산업, 인상적이지 않은 경영)이었지만 수치는 극히 매력적이었습니다. 경험상 이런 상황 100개를 사면 아마 70~80개가 1~3년 내 합리적 이익으로 풀립니다. 특정 하나가 왜 그럴지는 매입 시점엔 말하기 어렵지만, 산업 개선이든 인수 제안이든 투자자 심리 변화든, 집단 기댓값은 유리합니다.
우리는 5년간 소량씩 계속 샀습니다. 이 기간 대부분 저는 이사였고, 기존 경영진하의 이익 전망에 점점 덜 감명받았습니다. 그러나 자산과 영업에 더 익숙해졌고, 정량 요인에 대한 평가는 매우 우호적으로 남았습니다.
1961년 중반 우리는 Dempster의 약 30%를 소유했는데(부진한 결과의 공개매수 여러 번), 1961년 8·9월 주당 $30.25에 대량 매입을 여러 번 했고, 이어진 같은 가격의 공개매수로 보유가 70% 이상이 됐습니다. 앞선 5년 매입은 $16~$25 범위였습니다.
지배권을 잡고, 기존 정책에 얽매이지 않으면 무엇을 할지 보려 수석 부사장을 사장으로 승진시켰습니다. 결과는 불만족스러웠고, 1962년 4월 23일 Harry Bottle을 사장으로 고용했습니다.
Harry는 이 일에 완벽한 사람이었습니다. 그의 승리는 전에 이야기했고, 함께 실은 비교 대차대조표가 자본의 재활용을 어떤 말보다 크게 증언합니다.
| 11/30/61 | 7/31/63 (미감사) | |
|---|---|---|
| 현금 | $166,000 | $89,000 |
| 미국 국채 – 원가 | $289,000 | |
| 기타 유가증권 – 시가(원가 초과) | $2,049,000 | |
| 현금·증권 합계 | $166,000 | $2,436,000 |
| 매출채권(순) | $1,040,000 | $864,000 |
| 재고 | $4,203,000 | $890,000 |
| 선급비용 등 | $82,000 | $12,000 |
| 유동자산 | $5,491,000 | $4,202,000 |
| 기타 자산 | $45,000 | $62,000 |
| 순 설비 | $1,383,000 | $862,000 |
| 총자산 | $6,919,000 | $5,126,000 |
| 지급어음 | $1,230,000 | |
| 기타 부채 | $1,088,000 | $274,000 |
| 총부채 | $2,318,000 | $274,000 |
| 순자산 (60,146주→62,146주) | $4,601,000 | $4,852,000 |
| 부채·순자산 합계 | $6,919,000 | $5,126,000 |
Harry는:
1963년, 우리가 직면한 무거운 법인세(Harry는 이월 결손금을 벌충한 속도로 저를 놀라게 했습니다)에 회사 내 초과 유동자금이 더해져, 어떤 식으로든 법인 해산을 하거나 사업을 매각해야 했습니다.
우리는 1963년 말 전에 둘 중 하나를 하려 했습니다. 법인 해산은 문제가 많았지만 사실상 우리 파트너의 이익을 두 배로 하고 Dempster 증권에 대한 법인 양도소득세 문제도 없앴을 것입니다.
여러 이전 거래가 꽤 진전된 단계에서 무산된 뒤, 사실상 막판에 자산 매각이 이뤄졌습니다. 매각에 자잘한 굴곡이 많았지만, 순효과는 약 장부가치를 가져온 것입니다. 이것이 우리 유가증권 포트폴리오의 이익과 합쳐, 주당 약 $80 실현을 줍니다. Dempster(이제 First Beatrice Corp.로 개명 — 이름은 새 회사에 팔았습니다)는 이제 거의 전부 현금·유가증권입니다. BPL 연말 감사에서 우리 First Beatrice 보유는 자산가치(증권은 시가)에서 각종 우발채무 대비 준비금 $200,000를 뺀 값으로 평가됐습니다.
매수자들이 Dempster로 아주 잘할 것이라 봅니다. 그들은 유능한 사람들이라는 인상을 주며, 사업과 그 수익성을 확장할 건전한 계획을 갖고 있습니다. 우리는 Dempster를 비법인 기반으로 운영해도 꽤 기뻤겠지만, 합리적 가격에 파는 것도 꽤 기쁩니다. 우리 사업은 탁월한 매입이지, 비범한 매각이 아닙니다.
Harry는 저와 같은 방식으로 일합니다 — 그는 큰 당근을 좋아합니다. 그는 현재 BPL의 유한책임 파트너이며, 다음 허리띠 졸라매기 작전이 있으면 그가 우리의 적임자입니다.
Dempster 대서사시는 몇 가지 교훈을 줍니다: