1963년 7월 10일
1963년 상반기 다우존스 산업평균(이하 “다우”)은 652.10에서 706.88로 올랐습니다. 이 기간 다우를 보유했다면 배당 $10.66를 받아, 상반기 다우 전체 수익은 +10.0%입니다.
우리의 주문(呪文)은: (1) 단기 결과(3년 미만)는 의미가 적으며, 특히 자원 일부를 지배 상황에 쓰는 우리 같은 투자 활동에선 더욱 그렇고, (2) 다우 및 다른 보통주형 매체 대비 우리 결과는 하락장에서 더 나을 것이며 부글대는 시장에선 그런 매체를 따라잡기도 벅찰 수 있다는 것입니다.
그럼에도 Dempster 평가 변경을 제외한 상반기 성과는 +14%였습니다(Dempster 평가는 실제로 바뀌었습니다 — 이건 서한 뒤쪽 디저트로 아껴 두겠습니다). 이 14%는 (Dempster 제외 자산이 아니라) 총순자산 기준이며, 운영비 차감 후·파트너 월별 지급 및 무한책임 파트너 배분 이전입니다. 이런 배분은 중간 시점엔 학문적 얘기지만, 연말에도 +14%라면 첫 6%는 자본대로 파트너에게, 나머지 8%(14%-6%)의 3/4인 추가 6%가 배분되어 유한책임 파트너는 +12% 성과를 얻습니다.
상반기의 비교적 기분 좋은 결과에도, 두 문단 앞의 경고는 온전히 유효합니다. 다우 +10%에 우리 +14%인 이 6개월은, 다우 -21.7%에 우리 -7.5%였던 1962년 상반기보다 덜 만족스러운 기간이었습니다. 이전 서한들에서 강조한 이 관점의 우리 사고를 온전히 이해하셔야 합니다.
상반기에 “일반”에서 평균 순투자(일반 매수 포지션 − 일반 공매도)가 약 $5,275,000였습니다. 이 일반 순투자의 전체 이익(투자 범주 설명은 지난 연차 서한 참조)은 약 $1,100,000로, 이 범주에서 약 21% 이익입니다. 이는 자원의 범주 간 배분이 단기 결과에 얼마나 영향을 주는지 다시 예시합니다. 1962년엔 일반이 그해 하락했고, 다른 두 범주(“워크아웃”과 “지배”) 모두의 뛰어난 성과만이 그해의 유난히 좋은 결과를 안겼습니다.
이제 올해엔 워크아웃이 다우보다 못해 성과의 발목을 잡았는데, 상승장에선 예상되는 바입니다. 상승장엔 100% 일반, 하락장엔 100% 워크아웃이면 아주 좋겠지만, 저는 그런 식으로 시장 향방을 맞히려 하지 않습니다. 세 범주 모두 장기적으로 좋은 사업이라 여기며, 단기 가격 행태는 시장 유형에 따라 상당히 다를 뿐입니다. 주식시장 변동을 가늠하려는 것은 장기적으로 매우 나쁜 사업이라 여기며, 직접적으로든 어느 범주가 가까운 미래 최선일지 맞히려는 식으로든 간접적으로든 그 일에 들어가지 않겠습니다.
아래는 다우와 Buffett Partnership, Ltd.(전신 포함), 그리고 분산형 보통주 정책을 따르는 가장 큰 두 개방형(뮤추얼펀드)·두 폐쇄형 투자회사의 누적 통계입니다:
| 연도 | 다우 | Mass. Inv. Trust (1) | Investors Stock (1) | Tri-Cont. (2) | Lehman (2) | 파트너십 (3) | 유한책임 파트너 (4) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | -11.4% | -12.4% | -2.4% | -11.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1957-58 | 26.9% | 26.4% | 29.2% | 30.0% | 24.7% | 55.6% | 44.5% |
| 1957-59 | 52.3% | 37.8% | 42.5% | 40.9% | 34.8% | 95.9% | 74.7% |
| 1957-60 | 42.9% | 36.4% | 41.6% | 44.8% | 38.2% | 140.6% | 107.2% |
| 1957-61 | 74.9% | 71.3% | 76.9% | 77.4% | 70.8% | 251.0% | 181.6% |
| 1957-62 | 61.6% | 54.5% | 53.2% | 59.7% | 46.2% | 299.8% | 215.1% |
| 1957-6/30/63 | 77.8% | 72.4% | 69.3% | 75.7% | 60.8% | 355.8% | 252.9% |
| 연복리율 | 9.3% | 8.7% | 8.4% | 9.1% | 7.6% | 26.3% | 21.4% |
(1) 연중 등록 보유자 분배 포함 자산가치 변화. (2) 1963 Moody’s(1957-62), 1963 상반기는 추정. (3) 1957-61은 전 전신 파트너십 합산(운영비 후, 분배·배분 전). (4) 1957-61은 현행 계약 무한책임 파트너 배분 반영.
이 결과는, 가장 고연봉·존경받는 투자 조언조차 우량주 비운용 지수의 성과를 따라잡기 어려움을 계속 보여줍니다. 이는 결코 이 기관들이나, 방법·추론·결과가 대체로 이런 투자회사와 나란히 가는 투자자문·신탁부서를 규탄하는 게 아닙니다. 이 매체들은 적절한 분산, 편의와 마음의 평화 제공, 열등한 품질의 회피 등으로 수백만 투자자에게 상당한 서비스를 합니다. 그러나 그들의 서비스에는 전반적 시장보다 높은 비율로 돈을 복리 불리는 것이 포함되지 않으며(대다수 경우 포함된다고 표방하지도 않습니다).
우리 파트너십의 근본적 존재 이유는, 위 투자 매체보다 장기 자본 손실 노출이 적으면서 평균 이상의 비율로 자금을 복리 불리는 것입니다. 이 목표를 달성하리라 결코 표방할 수 없습니다. 다만, 광범한 투기적 붐을 제외한 어느 합리적 기간에도 이 목표를 못 이룬다면 운영을 중단하겠다고 말할 수 있고 실제로 말합니다.
가장 최근 연차 서한에서 저는 Harry Bottle을 “올해의 인물”이라 했습니다. 그건 오히려 축소 표현이었습니다.
작년 Harry는 비생산 자산을 현금으로 전환하는 특출한 일을 했고, 우리는 물론 그것을 저평가 증권에 투자하기 시작했습니다. Harry는 올해도 저활용 자산을 현금으로 계속 바꿨을 뿐 아니라, 나아가 남은 필수 자산을 생산적으로 만들었습니다. 그리하여 지난 19개월간 대차대조표가 다음과 같이 변모했습니다(비수익 자산의 즉시 매각 추정가치를 반영해 이전에 쓰던 전환율 적용):
1961년 11월 30일 (000 생략)
| 자산 | 장부 | 평가율 | 조정 | 부채/순자산 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 현금 | $166 | 100% | $166 | 지급어음 | $1,230 |
| 매출채권(순) | $1,040 | 85% | $884 | 기타 부채 | $1,088 |
| 재고 | $4,203 | 60% | $2,522 | 총부채 | $2,318 |
| 선급비용 등 | $82 | 25% | $21 | 장부 순자산 | $4,601 |
| 생명보험 등 | $45 | 100% | $45 | 신속실현 조정 순자산 | $2,120 |
| 순 설비 | $1,383 | 추정 경매가 | $800 | 발행주식 60,146 | |
| 총자산 | $6,919 | $4,438 | 주당 조정가치 | $35.25 |
1962년 11월 30일 (000 생략)
| 자산 | 장부 | 평가율 | 조정 | 부채/순자산 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 현금 | $60 | 100% | $60 | 지급어음 | $0 |
| 유가증권 | $758 | 12/31/62 시가 | $834 | 기타 부채 | $346 |
| 매출채권(순) | $796 | 85% | $676 | 총부채 | $346 |
| 재고 | $1,634 | 60% | $981 | 장부 순자산 | $4,077 |
| 생명보험 | $41 | 100% | $41 | 신속실현 조정 순자산 | $3,125 |
| 환급 소득세 | $170 | 100% | $170 | + Harry 옵션 잠재대금 | $60 |
| 선급비용 등 | $14 | 25% | $4 | 발행 60,146 + 옵션 2,000 = 62,146 | |
| 기타 투자 | $5 | 100% | $5 | ||
| 순 설비 | $945 | 추정 경매가 | $700 | 주당 조정가치 | $51.26 |
| 총자산 | $4,423 | $3,471 |
1963년 11월 30일 (000 생략)
| 자산 | 장부 | 평가율 | 조정 | 부채/순자산 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 현금 | $144 | 100% | $144 | 지급어음(7/3/63 상환) | $125 |
| 유가증권 | $1,772 | 6/30/63 시가 | $2,029 | 기타 부채 | $394 |
| 매출채권(순) | $1,262 | 85% | $1,073 | 총부채 | $519 |
| 재고 | $977 | 60% | $586 | 장부 순자산 | $4,582 |
| 선급비용 등 | $12 | 25% | $3 | 신속실현 조정 순자산 | $4,028 |
| 기타 투자 | $62 | 100% | $62 | 발행주식 62,146 | |
| 순 설비 | $872 | 추정 경매가 | $650 | 주당 조정가치 | $64.81 |
| 총자산 | $5,101 | $4,547 |
보시듯, Harry는 제 평가에 내포된 것보다 훨씬 유리한 기준으로 자산을 전환했습니다. 이는 대체로 Harry의 전문성을, 어쩌면 조금은 제 평가의 보수성을 반영합니다.
또한 보시듯, Dempster는 상반기에 매우 만족스러운 영업이익(그리고 상당한 증권 미실현이익)을 냈고, 현재 방식의 영업 사업이 그 운영에 필요한 대폭 줄어든 자산으로 적어도 완만한 수익력을 지님은 의심의 여지가 거의 없습니다. 다만 매우 중요한 계절성 요인과 이월 결손금 존재 때문에, 수익력은 11/30/62와 6/30/63 대차대조표를 단순 비교해 추론할 만한 수준엔 한참 못 미칩니다. 일부는 이 계절성 때문에, 더 중요하게는 1963년 연말 전 Dempster에서 있을 수 있는 전개 때문에, B.P.L. 상반기 수치에서 Dempster 보유를 1962년 말과 같은 $51.26로 두었습니다. 다만 연말에 이보다 높게 정리되지 않는다면 매우 놀랄 것입니다.
우리 그룹의 원리주의자(fundamentalist)를 위한 곁가지 하나: B.P.L.은 Dempster의 71.7%를 $1,262,577.27에 취득했습니다. 1963년 6월 30일 Dempster는 오마하 내셔널 뱅크에 $2,028,415.25어치 증권이 든 작은 대여금고를 갖고 있었습니다. $2,028,415.25의 우리 71.7% 몫은 $1,454,373.70입니다. 따라서 지상의 모든 것(그리고 지하의 일부)이 이익입니다. 제 증권분석가 친구들은 이를 다소 원시적 회계법이라 여길 수 있지만, 고백하건대 저는 이 손발가락(fingers and toes) 셈법이, 누군가 내년 이익의 35배를 저에게 지불하리라는 기도 섞인 기대보다 조금 더 실체가 있다고 느낍니다.
우리는 파트너·예비 파트너로부터 선납금을 받아 수령일부터 연말까지 6% 이자를 줍니다. 연말에 이를 파트너십 지분으로 전환할 의무는 없지만, 납입 시점의 의도는 그래야 합니다.
마찬가지로 파트너가 연말 전 파트너십 계정의 최대 20%를 인출하게 허용하고, 인출일부터 연말까지 6%를 부과해 연말에 자본계정에서 차감합니다. 역시, 파트너가 우리를 은행처럼 쓰길 의도하는 게 아니라, 예상치 못한 자금 필요에 이 인출권을 쓰길 바랍니다.
6%로 빌리고 빌려주는 이 의향은 “버핏답지 않게” 보일 수 있습니다. 우리는 인출권을 예상치 못한 필요에 유동성을 주는 수단으로 보며, 실무적으로 선납금으로 그것을 훨씬 초과 충당하리라 꽤 확신합니다.
그렇다면 상업은행에서 훨씬 낮은 금리로 빌릴 수 있는데도 왜 선납금에 6%를 낼까요? 예컨대 상반기에 4%로 상당한 6개월 은행 대출을 받았습니다. 답은, 장기적으로 6% 넘게 벌 것으로 기대하기 때문입니다(무한책임 파트너 배분은 그렇지 못하면 0입니다 — 짧은 기간에 6%를 이루느냐는 대체로 운의 문제지만). 게다가 곧 우리 자기자본의 일부가 될 자금은, 단기 차입금과는 다른 태도로 투자할 수 있습니다. 선납금은 새 자금 투자를 1월에 한꺼번에 맞지 않고 한 해에 분산하는 이점도 줍니다. 한편 6%는 우리 파트너가 단기 달러 안전 투자로 얻을 수 있는 것보다 많으니, 저는 이를 상호 이롭다고 봅니다. 1963년 6월 30일 선인출 $21,832.00, 선납금 $562,437.11였습니다.
올해 꽤 상당한 실현이익이 있을 가능성이 있습니다. 물론 전혀 실현되지 않을 수도 있고, 사실 올해 우리 투자 성과와는 아무 관계가 없습니다. 저는 낮은 세율로 큰 금액의 소득세를 내는 것을 거리낌 없이 옹호합니다. 엄청나게 많은 흐릿하고 혼란스러운 투자 결정이 이른바 “세금 고려”로 합리화됩니다.
제 순자산은 보유의 시장가치에서 매각 시 낼 세금을 뺀 것입니다. 그 부채는, 자산 가치가 하락하거나(아야), 자산을 증여하거나(무언), 그것을 지닌 채 죽지 않는 한, 자산만큼이나 실재합니다. 마지막 방편은 적어도 피로스의 승리에 가까워 보입니다.
투자 결정은 최소 위험으로 세후 순자산을 가장 확률 높게 복리 불리는 것에 근거해야 합니다. 저원가 증권을 격리하는 것은 순자산 일부를, 그 격리된 자산과 동일한 복리율에 묶어두는 것일 뿐입니다. 개별 사례에선 잘될 수도 나쁠 수도 있지만, 이는 투자 운용의 무효화입니다. 여러 저원가 증권을 보유한 집단 경험은 틀림없이 증권 전체의 집단 경험, 즉 다우 복리율에 근접할 것입니다. 우리는 이를 세후 복리율의 최적으로 보지 않습니다.
앞서 말했듯, 파트너십 이익이 여러분 총 과세소득의 상당 부분이 될 수 있다면, 안전한 방법은 올해 세금을 작년과 같게 추정하는 것입니다. 그러면 가산세를 안 물게 됩니다. 어쨌든 1963년 1월 1일 파트너십에 들어온 분들의 세부담은, 미실현 상승분에 지분 있는 이에게 양도소득을 먼저 배분하는 우리 계약 조건 때문에 미미할 것입니다.
예년처럼, 11월 1일경 (파트너와 그때까지 저에게 파트너 의향을 밝힌 분들에게) 파트너십 계약 수정, 1964년 약정서, 1963년 세금 추정 등을 담은 서한을 보내겠습니다.
명확하지 않은 것에 대한 질문을 청하는 제 맺음말은 늘 무응답입니다. 아무도 여기까지 안 읽나 봅니다. 어쨌든 제안은 여전히 유효합니다.
정중히, Warren E. Buffett