1963년 1월 18일
몇몇 파트너는 제 연차 서한 전체를 헤쳐 읽기가 때때로 어렵다고 고백(적절한 표현입니다)했습니다. 해마다 제가 더 장황해지는 듯하여, 앞쪽 몇 페이지에 몇 가지 원칙(axiom)을 강조하기로 했습니다. 모두가 이 점들을 온전히 이해하셔야 합니다. 대부분에겐 지나치게 반복적으로 보이겠지만, 저는 열 명 중 한 명이 근본적 오해를 갖느니 열 중 아홉이 살짝 지루한 편을 택하겠습니다.
어떤 수익률도 파트너에게 보장되지 않습니다. 매달 0.5%를 인출하는 파트너는 말 그대로 인출하는 것입니다. 여러 해에 걸쳐 연 6% 넘게 벌면 인출은 이익으로 충당되고 원금은 늘어납니다. 6%를 못 벌면 월별 지급은 부분적·전적으로 자본의 환급입니다.
+6% 이상 성과를 못 낸 해의 다음 해엔, 월별 지급을 받는 파트너의 그 지급액이 낮아집니다.
연간 손익을 말할 때는 시장가치를 말합니다 — 연말 시가 평가 자산이 연초 같은 기준 대비 어떤지입니다. 이는 특정 해 세무상 실현 결과와 거의 관계가 없을 수 있습니다.
우리가 잘했는지 못했는지는 그해 플러스냐 마이너스냐로 재지 않습니다. 대신 다우존스 산업평균, 주요 투자회사 등으로 측정한 증권 일반의 경험에 견주어 잽니다. 우리 기록이 이 잣대들보다 나으면, 플러스든 마이너스든 좋은 해로 봅니다. 못하면 토마토 세례를 받아 마땅합니다.
저는 5년 시험을 훨씬 선호하지만, 3년이 성과 판단의 절대 최소라고 봅니다. 파트너십 성과가 다우보다 못한, 어쩌면 상당히 못한 해가 있으리라는 건 확실합니다. 어떤 3년 이상 기간이 나쁜 결과를 낸다면, 우리 모두 돈을 둘 다른 곳을 찾기 시작해야 합니다. 예외는 강세장의 투기적 폭발을 포함하는 3년입니다.
저는 전반적 주식시장이나 경기 변동을 예측하는 일을 하지 않습니다. 제가 이걸 할 수 있다고 여기거나, 이것이 투자 프로그램에 필수라 여긴다면, 이 파트너십에 계셔선 안 됩니다.
저는 파트너에게 결과를 약속할 수 없습니다. 제가 약속할 수 있고 실제로 약속하는 것은: a. 우리 투자는 인기가 아니라 가치를 기준으로 선택됩니다. b. 각 포지션에서 넓은 안전마진을 확보하고 포지션을 다양화함으로써, (단기 시세 손실이 아니라) 영구적 자본 손실의 위험을 절대 최소로 낮추려 합니다. c. 제 아내, 아이들, 저는 사실상 전 재산을 이 파트너십에 투자합니다.
저는 파트너들에게, 다우가 마이너스인 해엔 상대적으로 빛나지만 어느 정도든 플러스인 해엔 얼굴 붉힐 수 있다고 일관되게 말해 왔습니다. 1962년에 이것이 사실로 드러났습니다.
지난 몇 달의 강한 반등 덕에, 다우로 측정한 전반적 시장은 많은 이가 생각할 만큼 무서운 하락은 정말 아니었습니다. 연초 731에서 6월 535로 떨어졌다가 652로 마감했습니다. 1960년 말 다우가 616였으니, 지난 몇 해 움직임이 많았어도 투자 대중 전체는 1959·1960년에서 그리 멀지 않은 곳에 있음을 알 수 있습니다. 작년 다우를 보유했다면(1961년 고공비행 종목을 산 몇몇은 그랬길 바랄 겁니다) 시장가치 79.04(10.8%)가 줄었을 것입니다. 다만 배당 약 23.30을 받아 그해 다우 전체 결과는 -7.6%가 됩니다. 우리 전체 기록은 +13.9%였습니다. 아래는 Buffett Partnership, Ltd.와 전신 파트너십들의 전 완전 연도에 대한 다우, 무한책임 파트너 배분 이전 파트너십, 유한책임 파트너 결과의 연도별 성과입니다:
| 연도 | 다우 전체 결과 | 파트너십 결과 (1) | 유한책임 파트너 결과 (2) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1958 | 38.5% | 40.9% | 32.2% |
| 1959 | 20.0% | 25.9% | 20.9% |
| 1960 | -6.2% | 22.8% | 18.6% |
| 1961 | 22.4% | 45.9% | 35.9% |
| 1962 | -7.6% | 13.9% | 11.9% |
(1) 1957-61은 한 해 내내 운영된 전 전신 유한책임 파트너십의 합산(운영비 차감 후, 파트너 분배·무한책임 파트너 배분 이전). (2) 1957-61은 앞 열을 바탕으로 현행 계약의 무한책임 파트너 배분을 반영해 계산.
아래 표는 같은 세 범주의 누적(복리) 결과와 연평균 복리율입니다:
| 연도 | 다우 전체 결과 | 파트너십 결과 | 유한책임 파트너 결과 |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1957-58 | 26.9% | 55.6% | 44.5% |
| 1957-59 | 52.3% | 95.9% | 74.7% |
| 1957-60 | 42.9% | 140.6% | 107.2% |
| 1957-61 | 74.9% | 251.0% | 181.6% |
| 1957-62 | 61.6% | 299.8% | 215.1% |
| 연평균 복리율 | 8.3% | 26.0% | 21.1% |
저의 (비과학적) 견해로는, 다우 대비 연 10퍼센트포인트 우위가 어느 긴 기간이든 투자 자금으로 달성할 수 있는 최대치라, 위 수치 일부를 마음속으로 조정하는 게 좋겠습니다.
파트너들은 때때로 규모가 성과에 미칠 영향을 우려했습니다. 이 주제는 작년 연차 서한에서 다뤘습니다. 도달한 결론은, 큰 금액이 돕는 상황도 방해하는 상황도 있지만, 종합하면 성과를 깎지는 않으리라는 것이었습니다. 이에 대한 제 결론이 바뀌면 알려드리겠다고 약속했습니다. 1957년 초 합산 유한책임 파트너십 자산은 $303,726였고 1962년 초 $7,178,500로 늘었습니다. 적어도 지금까지, 다우 대비 우리 우위는 자금이 늘어도 좁혀지는 경향을 보이지 않았습니다.
다우 결과와 함께, 우리는 보통주 정책을 따르는 가장 큰 두 개방형 투자회사(뮤추얼펀드)와 가장 큰 두 분산형 폐쇄형 투자회사의 표를 정기적으로 실었습니다. 이 네 회사 — Massachusetts Investors Trust, Investors Stock Fund, Tri-Continental Corp., Lehman Corp. — 는 30억 달러 이상을 운용하며, 200억 달러 투자회사 산업 대부분의 전형일 것입니다. 이들 결과는 훨씬 큰 금액을 합산해 다루는 대다수 은행 신탁부서·투자자문사의 결과와 나란히 간다는 게 제 의견입니다.
아래 표의 목적은, 다우가 투자 성취 지수로서 만만치 않음을 예시하는 것입니다. 여기 보인 네 회사만 운용하는 자문 인재의 연간 수수료가 약 700만 달러이며, 이는 산업의 극히 일부입니다. 그럼에도 이 고연봉 인재의 공개 타율은 다우보다 약간 못한 결과를 보입니다. 이는 결코 비판이 아닙니다. 그들의 제도적 틀 안에서 수십억 달러를 다루면, 그런 평균 결과가 사실상 유일하게 가능한 결과라 봅니다. 그들의 장점은 우월한 결과가 아닌 다른 데 있습니다.
우리 포트폴리오와 운영 방식 모두 위 회사들과 상당히 다릅니다. 그러나 대다수 파트너는 파트너십 지분의 대안으로 아마 투자회사에 준하는 결과를 내는 매체에 자금을 뒀을 것이므로, 저는 이들이 의미 있는 성과 시험이라 봅니다.
| 연도 | Mass. Inv. Trust (1) | Investors Stock (1) | Lehman (2) | Tri-Cont. (2) | 다우 | 유한책임 파트너 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1958 | 42.7% | 47.5% | 40.8% | 33.2% | 38.5% | 32.2% |
| 1959 | 9.0% | 10.3% | 8.1% | 8.4% | 20.0% | 20.9% |
| 1960 | -1.0% | -0.6% | 2.5% | 2.8% | -6.2% | 18.6% |
| 1961 | 25.6% | 24.9% | 23.6% | 22.5% | 22.4% | 35.9% |
| 1962 | -9.8% | -13.4% | -13.0% | -10.0% | -7.6% | 11.9% |
(1) 연중 등록 보유자 분배 포함 자산가치 변화로 계산. (2) 1962 Moody’s Bank & Finance Manual(1957-61), 1962는 추정.
복리
| 연도 | Mass. Inv. Trust | Investors Stock | Lehman | Tri-Cont. | 다우 | 유한책임 파트너 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1957-58 | 26.4% | 29.2% | 24.7% | 30.0% | 26.9% | 44.5% |
| 1957-59 | 37.8% | 42.5% | 34.8% | 40.9% | 52.3% | 74.7% |
| 1957-60 | 36.4% | 41.6% | 38.2% | 44.8% | 42.9% | 107.2% |
| 1957-61 | 71.3% | 76.9% | 70.8% | 77.4% | 74.9% | 181.6% |
| 1957-62 | 54.5% | 53.2% | 48.6% | 59.7% | 61.6% | 215.1% |
| 연평균 복리율 | 7.5% | 7.4% | 6.8% | 8.1% | 8.3% | 21.1% |
믿을 수 없는 소식통으로부터, 이사벨라가 콜럼버스를 위해 애초에 대준 항해 비용이 약 $30,000였다고 들었습니다. 이는 적어도 어느 정도 성공적인 벤처캐피털 활용으로 여겨져 왔습니다. 새 반구를 발견해 얻은 정신적 소득(psychic income)을 평가하려는 시도 없이 봐도, 무단점유권(squatter’s rights)이 인정됐더라도 그 거래 전체가 딱히 또 하나의 IBM은 아니었음을 지적해야겠습니다. 아주 대략 계산하면, 연 4% 복리로 투자된 $30,000는 1962년까지 약 $2,000,000,000,000(정부 통계학자가 아닌 분들을 위해: 2조 달러)에 이르렀을 것입니다. 맨해튼 인디언을 옹호하는 역사가들도 비슷한 계산에서 피난처를 찾을 수 있습니다. 이런 공상적 등비수열은 오래 사는 것, 혹은 돈을 괜찮은 비율로 복리 불리는 것의 가치를 예시합니다. 앞의 것에 대해선 제가 특별히 도움 될 말이 없습니다.
아래 표는 $100,000를 5%, 10%, 15%로 10·20·30년 복리했을 때의 가치입니다. 비율의 비교적 작은 차이가 여러 해에 걸쳐 매우 큰 금액으로 쌓이는 걸 보면 늘 놀랍습니다. 우리가 더 높은 것을 노리면서도, 다우 대비 몇 퍼센트포인트 우위를 매우 값진 성취로 여기는 이유가 이것입니다. 10~20년이면 큰돈이 될 수 있습니다.
| 5% | 10% | 15% | |
|---|---|---|---|
| 10년 | $162,889 | $259,374 | $404,553 |
| 20년 | $265,328 | $672,748 | $1,636,640 |
| 30년 | $432,191 | $1,744,930 | $6,621,140 |
우리 투자 경로는 세 범주로 나뉩니다. 이 범주들은 서로 다른 움직임 특성을 지니며, 자금을 이들 사이에 어떻게 나누는지가 특정 해 다우 대비 결과에 중요한 영향을 줍니다. 범주 간 실제 비중은 어느 정도 계획되지만, 상당 부분은 매입 가능성에 따른 우연입니다.
첫 번째는 일반적으로 저평가된 증권(“일반”)으로, 우리가 기업 정책에 관여할 바 없고 저평가 해소 시점표도 없는 것들입니다. 여러 해 동안 최대 범주였고 여기서 가장 많이 벌었습니다. 보통 대여섯 개 일반에 큰 포지션(총자산 5~10%)을, 다른 열~열다섯 개에 더 작은 포지션을 둡니다.
때론 아주 빨리, 여러 번은 몇 년이 걸립니다. 매입 시점엔 왜 오를지 강력한 이유를 알기 어렵습니다. 그러나 이 화려함의 결여, 임박한 호재의 부재 때문에 아주 싸게 나와 있습니다. 치른 값에 많은 가치를 얻을 수 있고, 이 가치 초과가 편안한 안전마진을 만듭니다. 이 개별 안전마진에 포지션 다양성을 더하면 안전성과 상승 잠재력의 가장 매력적인 묶음이 됩니다. 마지막 5센트까지 챙기려 들어가지 않고, 보통 매입가와 사적 소유주 공정가치 사이 중간 수준에서 파는 것으로 만족합니다.
많은 경우 일반은 “옷자락 타기(coattail riding)”의 형태인데, 지배 주주 그룹이 비수익·저활용 자산을 더 나은 용도로 전환할 계획이 있다고 우리가 느끼는 경우입니다. Sanborn과 Dempster에서 우리가 직접 그렇게 했지만, 다른 조건이 같다면 남이 그 일을 하게 두는 편이 낫습니다. 당연히 이런 경우 가치가 넉넉해야 할 뿐 아니라, 누구의 옷자락을 잡는지도 조심해야 합니다.
일반은 시세상 다우와 매우 유사하게 움직입니다. 싸다고 안 내리는 건 아닙니다. 급락 때 이 부분은 다우만큼 퍼센트로 내릴 수 있습니다. 여러 해에 걸쳐선 일반이 다우를 능가하리라 믿으며, 1961년처럼 급등하는 해엔 최고 성과를 냅니다. 물론 하락장에서 가장 취약하며, 1962년엔 일반 범주에서 돈을 못 벌었을 뿐 아니라 그것이 다우보다 나았는지조차 의심스럽습니다.
두 번째 범주는 “워크아웃”입니다. 수급이 아니라 기업 활동에 재무 결과가 달린 증권입니다. 합병·청산·구조조정·분할 등이 워크아웃으로 이어집니다. 근년 중요한 원천은 석유 생산업체가 대형 종합 석유회사에 매각한 건입니다.
이 범주는 다우 향방과 대체로 무관하게 해마다 꽤 안정적인 이익을 냅니다. 당연히 포트폴리오 큰 부분을 워크아웃에 둔 채 한 해를 보내면, 다우 하락 해엔 극히 좋아 보이고 강한 상승 해엔 꽤 나빠 보입니다.
1962년엔 다행히 포트폴리오의 좋은 부분이 워크아웃에 있었습니다. 앞서 말했듯 이는 시장 향방에 대한 제 생각 때문이 아니라, 일반보다 이 범주에서 원하는 것을 더 많이 구할 수 있었기 때문입니다. 이 같은 워크아웃 집중이 하반기 시장 상승 동안엔 우리 성과를 깎았습니다.
여러 해 동안 워크아웃은 두 번째로 큰 범주였습니다. 어느 시점이든 다섯~열 개에 들어가 있을 수 있습니다. 이 범주는 안전도가 높으므로 워크아웃 포트폴리오 일부를 상쇄하는 데 차입금을 쓰는 것을 지지합니다. 예컨대 감사보고서를 받으시면, 그해 은행·브로커에 이자 $75,000를 냈음을 아실 겁니다. 차입이 약 5%였으니 평균 $1,500,000를 빌린 셈입니다. 1962년이 하락한 해라 이런 차입이 결과를 해쳤으리라 생각할 수 있지만, 우리 대출은 전부 워크아웃 상쇄용이었고 이 범주는 그해 좋은 이익을 냈습니다. 차입 이점을 뺀 결과는 보통 연 10~20% 범위입니다. 차입 표준 한도는 파트너십 순자산의 25%지만, 뭔가 이례적이면 제한된 기간 이를 조정할 수 있습니다.
연말 대차대조표(받으실 감사의 일부)에 공매도(short) 증권 약 $340,000가 있음을 아실 겁니다. 대부분은 연말에 들어간 워크아웃과 연계됐습니다. 이 경우 한동안 경쟁이 거의 없어, 몇 달 자금을 묶어 10% 이상(총, 연율 아님) 이익을 낼 수 있었습니다. 공매도는 전반적 시장 위험을 없앴습니다.
마지막 범주는 “지배” 상황으로, 회사를 지배하거나 매우 큰 포지션으로 정책에 영향을 주려는 것입니다. 반드시 수년 기준으로 재야 합니다. 매집하는 동안 오래 주가가 정체된 게 우리에게 유리해, 특정 해엔 아무것도 못 낼 수 있습니다. 이 상황들도 다우와 공통점이 적습니다. 때로는 지배 상황으로 발전할 수 있다는 생각으로 일반을 사기도 하고, 가격이 오래 낮게 유지되면 그렇게 될 수 있습니다. 보통은 우리가 상당 비율을 확보하기 전에 값이 올라, 더 높은 수준에 팔아 성공적 일반 활동을 마무리합니다.
성과 관점에서 1962년의 정점은 현재 지배 상황 — 73% 소유 Dempster Mill이었습니다. Dempster는 주로 농기구(대부분 $1,000 이하 소매 품목), 급수 시스템, 우물 용품, 배관 라인 도매를 해 왔습니다.
지난 10년 영업은 정체된 매출, 낮은 재고 회전, 투입 자본 대비 사실상 이익 없음이 특징이었습니다.
우리는 1961년 8월 평균 약 주당 $28에 지배권을 확보했습니다 — 앞선 몇 해엔 $16만큼 낮게 산 주식도 있지만 대다수는 8월 $30.25 제안으로 샀습니다. 회사 지배권을 얻으면, 종잇조각(주권)의 시세가 아니라 자산의 가치가 무엇보다 중요해집니다.
작년 우리 Dempster 보유는, 여러 자산에 제가 적절하다고 느낀 할인을 적용해 평가했습니다. 이 평가는 비수익 자산이라는 지위에 기반했고, 잠재력이 아니라 그 시점의 신속한 매각이 낼 값을 기준으로 했습니다. 우리 일은 이 가치를 괜찮은 비율로 복리 불리는 것이었습니다. 작년 연결 대차대조표와 공정가치 계산은 아래와 같습니다.
(000 단위 생략)
| 자산 | 장부 | 평가율 | 조정 평가 | 부채 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 현금 | $166 | 100% | $166 | 지급어음 | $1,230 |
| 매출채권(순) | $1,040 | 85% | $884 | 기타 부채 | $1,088 |
| 재고 | $4,203 | 60% | $2,522 | ||
| 선급비용 등 | $82 | 25% | $21 | 총부채 | $2,318 |
| 유동자산 | $5,491 | $3,593 | |||
| 생명보험 해약가치 등 | $45 | 100% | $45 | 장부 순자산 | $4,601 |
| 순 설비 | $1,383 | 추정 경매가 | $800 | 신속 실현가치 조정 순자산 | $2,120 |
| 총자산 | $6,919 | $4,438 | 발행주식 60,146 / 주당 조정가치 | $35.25 |
Dempster 회계연도는 11월 30일 종료이며, 감사가 완전한 형태로 안 나와 일부 수치를 근사해 작년에 주당 $35로 반올림했습니다.
처음엔 옛 경영진과 함께 자본의 효과적 활용, 나은 영업마진, 간접비 절감 등을 추진했습니다. 이 노력은 완전히 무익했습니다. 약 6개월 헛바퀴를 돈 뒤, 우리 목표에 립서비스는 하면서도 무능이든 무의지든 아무것도 이뤄지지 않음이 분명해졌습니다. 변화가 필요했습니다.
열광적 묘사와는 거리가 먼 성향의 한 좋은 친구가, 우리 유형의 문제에 Harry Bottle을 강력 추천했습니다. 1962년 4월 17일 로스앤젤레스에서 Harry를 만나, 우리 목표 달성에 근거한 보상 조건을 제시했고, 4월 23일 그는 비어트리스의 사장 자리에 앉았습니다.
Harry는 의심의 여지 없이 올해의 인물입니다. 우리가 Harry에게 세운 모든 목표가 달성됐고, 모든 놀라움은 좋은 쪽이었습니다. 그는 불가능하다던 일을 하나씩 해냈고, 늘 어려운 것부터 먼저 잡았습니다. 손익분기점이 사실상 절반으로 줄었고, 잘 안 팔리거나 죽은 재고는 팔거나 상각됐으며, 마케팅 절차가 개편되고 비수익 시설이 매각됐습니다.
이 프로그램의 결과가 아래 대차대조표에 일부 나타납니다. 여전히 비수익 자산이므로 작년과 같은 기준으로 평가했습니다.
(000 단위 생략)
| 자산 | 장부 | 평가율 | 조정 평가 | 부채/순자산 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 현금 | $60 | 100% | $60 | 지급어음 | $0 |
| 유가증권 | $758 | 12/31/62 시가 | $834 | 기타 부채 | $346 |
| 매출채권(순) | $796 | 85% | $676 | 총부채 | $346 |
| 재고 | $1,634 | 60% | $981 | ||
| 생명보험 해약가치 | $41 | 100% | $41 | 장부 순자산 | $4,077 |
| 환급 소득세 | $170 | 100% | $170 | 신속 실현가치 조정 순자산 | $3,125 |
| 선급비용 등 | $14 | 25% | $4 | + Harry Bottle 옵션 행사 잠재 대금 | $60 |
| 유동자산 | $3,473 | $2,766 | 발행주식 60,146 + 옵션 잠재주 2,000 = 62,146 | ||
| 기타 투자 | $5 | 100% | $5 | ||
| 순 설비 | $945 | 추정 경매가 | $700 | 주당 조정가치 | $51.26 |
| 총자산 | $4,423 | $3,471 |
세 가지 사실이 두드러집니다: (1) 대청소와 상각으로 순자산이 다소 줄었지만(재고에서 $550,000 상각, 고정자산은 전체적으로 장부가 이상을 받음), 우리는 1년 전 평가에 내포된 것보다 훨씬 나은 비율로 자산을 현금으로 전환했습니다. (2) 어느 정도, 우리는 자산을 (부실한 사업인) 제조업에서 우리가 좋은 사업이라 여기는 것 — 증권 — 으로 전환했습니다. (3) 자산을 헐값에 삼으로써, 매우 좋은 퍼센트 이익을 내기 위해 모자에서 토끼를 꺼낼 필요가 없습니다. 이것이 우리 투자 철학의 초석입니다: “좋은 매각에 결코 기대지 마라. 매입가가 워낙 매력적이어서 평범한 매각으로도 좋은 결과가 나오게 하라. 더 나은 매각은 케이크 위 설탕장식일 뿐이다.”
1963년 1월 2일 Dempster는 $1,250,000의 무담보 기한부 대출을 받았습니다. 이 자금은 이미 “풀려난” 자금과 함께, Dempster에 주당 약 $35의 증권 포트폴리오 — 우리가 회사 전체에 치른 값보다 상당히 많은 — 를 갖게 합니다. 따라서 현재 우리 평가는 제조 사업에 주당 약 $16, Buffett Partnership, Ltd.에 준하는 증권 운영에 주당 $35입니다.
물론 우리는 제조업의 $16을 매력적 비율로 복리 불리는 데 전념하며, 이를 이룰 좋은 아이디어가 몇 있다고 봅니다. 현 사업이 돈을 번다면 쉽겠지만, 그렇지 않더라도 유망한 아이디어가 몇 있습니다.
지적할 점은, 작년 Dempster는 100% 자산 전환 문제였고 따라서 주식시장에 전혀 영향받지 않고 우리 자산 성공에 엄청나게 영향받았다는 것입니다. 1963년엔 제조 자산이 여전히 중요하겠지만, 그 자금의 큰 부분을 Buffett Partnership, Ltd.의 것과 거의 동일한 일반에 투자할 것이므로 평가상 훨씬 일반처럼 움직일 것입니다. 세금 이유로 Dempster에 워크아웃은 넣지 않을 것입니다. 따라서 다우가 크게 내리면 Dempster 평가에 상당한 영향이 있을 것입니다. 마찬가지로 올해 Dempster는 상승하는 다우로 이득을 볼 텐데, 작년 대부분은 그렇지 않았습니다.
Buffett Partnership, Ltd.에 정말 중요한 마지막 점이 하나 있습니다. 우리는 이제 미래 지배 상황에 큰 도움이 될 수 있는 운영자와의 관계를 갖게 됐습니다. Harry는 인수 엿새 전만 해도 농기구 회사 경영을 생각해 본 적이 없었습니다. 그는 기동성 있고 근면하며 정책이 정해지면 실행합니다. 잘하면 잘 받길 원하고, 저는 임원 화장실 비품을 어떻게 금도금할지 궁리하지 않는 사람과 일하는 게 좋습니다. Harry와 저는 서로 좋아하며, 그와 Buffett Partnership, Ltd.의 관계는 우리 모두에게 이로울 것입니다.
1962년의 사건들 이후 더욱 의미 있을 수 있어, 작년 서한의 이 절을 다시 싣겠습니다:
“위의 여러 운영 영역 설명은, 우리 포트폴리오가 얼마나 보수적으로 투자돼 있는지 단서를 줄 것입니다. 몇 년 전 많은 이가 중·장기 지방채나 국채를 사면서 가장 보수적으로 행동한다고 여겼습니다. 이 방침은 많은 경우 상당한 시장가 하락을 낳았고, 실질 구매력을 유지·증대하는 데 확실히 실패했습니다.
인플레이션을 의식하며(어쩌면 지나치게), 이제 많은 이가 PER·배당수익률 등을 거의 무시하고 우량주를 사면서 보수적으로 행동한다고 느낍니다. 채권 사례처럼 사후 이점 없이 봐도, 이 행동은 위험으로 가득하다고 느낍니다. 탐욕스럽고 변덕스러운 대중이 이익에 얼마나 높은 배수를 매길지 투기하는 것에는 전혀 보수적인 구석이 없습니다.
많은 사람이 잠시 동의한다고 해서, 중요한 사람들이 동의한다고 해서 옳은 게 아닙니다. 많은 진영에서 이 두 요인이 동시에 일어나면 어떤 행동이 보수성 시험을 통과하기에 충분하다고 봅니다.
수많은 거래에 걸쳐, 가설이 옳고 사실이 옳고 추론이 옳다면 당신은 옳게 됩니다. 참된 보수주의는 오직 지식과 이성을 통해서만 가능합니다.”
덧붙이면, 우리 포트폴리오가 관습적이지 않다는 사실이 결코 우리가 표준적 투자법보다 더·덜 보수적임을 증명하지 않습니다. 이는 오직 방법이나 결과를 살펴야만 판정됩니다.
우리 방식이 얼마나 보수적인지의 가장 객관적 시험은 하락장 성과 평가라 봅니다. 되도록 다우의 상당한 하락이 좋습니다. 1957·1960년의 완만한 하락에서 우리 성과는 우리가 극히 보수적으로 투자한다는 가설을 뒷받침합니다. 우리는 총순자산의 0.5% 넘는 실현손실을 겪은 적이 없고, 총 실현이익 대 손실 비율은 대략 100대 1입니다. 물론 대체로 상승장에서 활동한 사실을 반영합니다. 그러나 이런 시장에서도 손실 거래 기회는 많았으니 위 사실이 어느 정도 의미가 있다고 봅니다.
1962년엔 한 포지션에서 1.0% 손실을 실현했고, 실현이익 대 손실 비율은 3대 1을 약간 넘었을 뿐입니다. 그러나 더 관습적인(흔히 보수적이라 불리지만 동의어가 아닌) 보통주 투자법에 비하면, 우리 방식은 상당히 적은 위험을 수반했던 것으로 보입니다. 다우 대비 우리 우위는 전부 시장이 내려갈 때 이뤄졌고, 올라갈 때 이 우위를 조금 잃었습니다.
앞으로 1~2년간 전반적 경기나 주식시장이 어떻게 될지 저는 전혀 모르니 예측하지 않겠습니다.
앞으로 10년, 전반적 시장이 +20%나 25%인 해가 몇 번, 같은 정도 마이너스인 해가 몇 번, 그 사이인 해가 다수 있으리라는 건 꽤 확신하셔도 됩니다. 순서는 짐작할 수 없고 장기 투자자에게 중요하지도 않습니다. 3페이지 첫 표의 연도들을 뒤섞어도 복리 결과는 같습니다. 다음 4년이 이를테면 +40%, -30%, +10%, -6%라면, 4년 끝에 우리 모두 있는 한 그 순서는 우리 목적에 전혀 중요치 않습니다. 긴 기간, 다우는 배당과 시장가치 상승을 합쳐 연 5% 복리 정도를 낼 가능성이 높다고 봅니다. 지난 10년 경험에도, 그보다 상당히 나은 것을 전반적 시장에서 기대하는 이는 아마 실망할 것입니다.
우리 일은 특정 해 절대 결과가 플러스냐 마이너스냐를 너무 걱정하지 않고 다우 대비 연간 우위를 쌓는 것입니다. 우리가 15% 내리고 다우가 25% 내린 해가, 둘 다 20% 오른 해보다 훨씬 낫다고 여깁니다.
우리 운영 방식상 다우 대비 최고의 해는 하락·횡보장일 가능성이 높습니다. 따라서 우리 우위는 크게 들쭉날쭉한 크기로 올 것입니다. 다우에 추월당하는 해도 있겠지만, 긴 기간 연 10퍼센트포인트 나은 평균을 낼 수 있다면 만족스럽겠습니다.
구체적으로, 시장이 한 해 35%나 40% 내리면(앞으로 10년 중 한 해 그럴 확률이 높다고 봅니다), 우리는 15%나 20%만 내려야 합니다. 대체로 변함없으면 약 10퍼센트포인트 오르길, 20% 이상 오르면 그만큼 오르려 안간힘 쓸 것입니다. 1962년 12월 31일 수준에서 20%나 25% 상승을 따라잡긴 분명 의심스럽습니다. 여러 해에 걸친 이런 성과의 귀결은, 다우가 연 5% 복리 이익을 내면 우리는 연 15%이길 바란다는 것입니다.
위 기대가 다소 성급하게 들릴 수 있고, 1965·1970년 시점에서 보면 매우 그렇게 보일 수도 있습니다. 장기 기대가 옳더라도 특정 해엔 위 묘사에서 크게 벗어날 것입니다. 물론 이런 바람에 상당한 개인적 편향의 가능성을 인정하셔야 합니다.
올해는 침실 옆 사무실에서 좀(꽤) 더 관습적인 사무실로의 이행을 이뤘습니다. 놀랍게도, 시간을 재는 생활로의 복귀가 불쾌하지 않았습니다. 사실 봉투 뒷면에 모든 걸 적어 두지 않아도 되는 게 즐겁습니다.
올해 순자산 $9,405,400.00로 시작합니다. 1962년 초 Susie와 저는 명목 규모 이상의 “비상장 증권” 투자 셋을 가졌는데, 둘은 팔았습니다. 셋째는 무기한 유지합니다. 두 매각 대금으로 파트너십 지분을 늘려, 이제 $1,377,400.00 지분을 갖습니다. 또한 제 세 아이, 어머니, 아버지, 두 누이, 두 매부, 장인, 세 이모, 사촌 넷, 조카 다섯이 직간접으로 합쳐 $893,600.00 지분을 갖습니다.
우리 운영에 훌륭히 녹아든 Bill Scott은 (아내와 함께) $167,400.00 지분 — 순자산의 매우 큰 부분 — 을 갖습니다. 그러니 우리 모두 제 요리를 직접 먹고 있습니다.
감사인 증명서에서 보시듯 그들은 연중 불시 점검을 했고, 이는 계속될 절차의 일부입니다. Peat, Marwick, Mitchell & Co.는 우리의 까다로운 일정을 맞추며 다시 훌륭히 감사했습니다.
사무실 비품은 Susie가 맡아, 제 “오렌지 궤짝” 인테리어 방식을 따르지 않았습니다. Pepsi를 넉넉히 갖췄으니 파트너들이 들러 주시길 고대합니다.
Beth Feehan은 자신이 왜 CPS(공인 전문 비서) 그룹의 대여사제인지 계속 증명합니다.
파트너들은 계약서·약정서 반송에 훌륭히 협조해 주셨고, 매우 감사합니다. 삶이 훨씬 수월해집니다. 파트너십 계약의 별지 “A”를 동봉합니다. 감사·세무 수치를 곧 받으실 것이며, 궁금한 점이 있으면 꼭 알려주십시오.
정중히, Warren E. Buffett