1962년 7월 6일
1961년을 보고한 1962년 1월 24일 서한에서, 저는 “그리고 하나의 예측”이라는 절을 넣었습니다. 독자에게 잔혹하고 이례적인 형벌을 가할 뜻은 없지만, 그 절 전체를 다시 싣는 것이 가치 있을 듯합니다:
그리고 하나의 예측
단골 독자(제 착각일 수도)라면, 제가 예측을 말하기 시작하면 궤도를 벗어났다고 느낄 것입니다. 예측은 제가 늘 피해 온 것이고, 통상적 의미에서는 지금도 그렇습니다.
앞으로 1~2년간 전반적 경기나 주식시장이 어떻게 될지 저는 전혀 모르니 예측하지 않겠습니다.
앞으로 10년 동안, 전반적 시장이 +20%나 25%인 해가 몇 번, 같은 정도로 마이너스인 해가 몇 번, 그 사이인 해가 다수 있으리라는 것은 꽤 확신하셔도 됩니다. 이들이 어떤 순서로 일어날지는 짐작할 수 없고, 장기 투자자에게 그리 중요하지도 않다고 봅니다.
어느 긴 기간이든, 다우는 배당과 시장가치 상승을 합쳐 연 5%~7% 복리 정도를 낼 가능성이 높다고 봅니다. 근년의 경험에도 불구하고, 전반적 시장에서 그보다 상당히 나은 것을 기대하는 이는 아마 실망할 것입니다.
우리의 일은, 특정 해의 절대 결과가 플러스냐 마이너스냐를 너무 걱정하지 않고 다우 성과 대비 연간 우위를 쌓아가는 것입니다. 저는 우리가 15% 하락하고 다우가 25% 하락한 해가, 파트너십과 다우가 둘 다 20% 오른 해보다 훨씬 낫다고 여깁니다. 파트너들과 이야기하며 이 점을 강조했고, 그들이 각기 다른 열의로 고개를 끄덕이는 걸 지켜봤습니다.
여러분이 이 논리를 온전히 이해하고, 머리뿐 아니라 뱃속 깊은 곳에서도 동의해 주시는 것이 저에게 가장 중요합니다.
제 운영 방식에서 설명한 이유로, 다우 대비 우리 최고의 해는 하락장이나 횡보장일 가능성이 높습니다. 따라서 우리가 추구하는 우위는 아마 크게 들쭉날쭉한 크기로 올 것입니다. 다우에 추월당하는 해도 있기 마련이지만, 긴 기간 동안 다우보다 연 10퍼센트포인트 나은 평균을 낼 수 있다면 결과가 만족스럽다고 느끼겠습니다.
구체적으로, 시장이 한 해에 35%나 40% 내린다면(앞으로 10년 중 한 해에 그럴 확률이 높다고 봅니다 — 어느 해일지는 아무도 모릅니다), 우리는 15%나 20%만 내려야 합니다. 그해 시장이 대체로 변함없다면, 우리는 약 10퍼센트포인트 오르길 바랍니다. 20% 이상 오르면, 우리는 그만큼 오르려 안간힘을 쓸 것입니다. 여러 해에 걸친 이런 성과의 귀결은, 다우가 연 5%~7% 복리 이익을 낸다면 우리 결과는 연 15%~17%이길 바란다는 것입니다.
위 기대가 다소 성급하게 들릴 수 있고, 1965년이나 1970년의 시점에서 보면 매우 그렇게 보일 수도 있습니다. 제가 완전히 틀렸다고 판명될 수도 있습니다. 그러나 사업의 성격상 이런 기대에 오류 확률이 높음에도, 파트너들은 제가 이에 대해 무슨 생각을 하는지 알 자격이 분명 있다고 봅니다. 어느 한 해엔 편차가 꽤 클 수 있습니다. 1961년이 그랬는데, 다행히 편차가 좋은 쪽이었습니다. 늘 그렇지는 않을 것입니다!
1961년 말과 1962년 6월 30일 사이 다우는 731.14에서 561.28로 내렸습니다. 이 기간 다우를 보유했다면 배당 약 $11.00를 받아, 다우 투자 전체 결과는 -21.7% 손실이었을 것입니다. 통계를 좋아하시는 분을 위해, 부록 A는 전신(前身) 파트너십 결성 이래 연도별 다우 결과를 보입니다.
위에서 말했듯, 하락하는 다우는 우리가 빛을 발하고 퍼센트 우위를 쌓을 기회를 주며, 이는 상승장에서의 평균 성과와 결합해 꽤 만족스러운 장기 결과를 낳습니다. 우리 목표는 다우 1% 하락당 약 0.5% 하락이며, 이를 달성한다면 사실상 어떤 대안보다 상당히 더 보수적인 주식 투자 수단을 갖는 셈입니다.
전신 파트너십 합산 결과를 보이는 부록 B처럼, 1962년 상반기에 우리는 역사상 최고 기간 중 하나를 보내, 파트너 지급 이전 -7.5% 결과를 냈습니다(다우 전체 -21.7% 대비). 이 14.2퍼센트포인트 우위는 전반적 시장 하락이 계속되면 하반기에 더 벌어질 수 있고, 시장이 상승 반전하면 아마 좁혀질 것입니다. 6개월, 심지어 1년 결과도 너무 진지하게 받아들이지 말라는 저의 계속된 당부를 유념해 주십시오. 짧은 측정 기간은 성과의 우연한 변동을 과장합니다. 여러 정황이 유난히 좋은 상반기에 기여했지만, 우리가 상대적으로 못하는 기간도 반드시 있습니다. 우리 성과 수치에는 Dempster Mill Manufacturing Company 지배 지분 평가의 변경이 없습니다 — 최근 몇 달의 전개는 더 높은 실현 가능성을 가리키지만 말입니다.
지난 서한들은 다우가 투자 성과 잣대로 만만치 않다는 우리 믿음을 강조했습니다. 투자회사·투자자문·은행 신탁부서·직접 투자 중 무엇을 통하든, 자금이 보통주에 투자되는 한, 압도적 다수가 다우와 대략 비슷한 결과를 낼 것이라는 게 우리 믿음입니다. 다우에서 벗어나는 편차는 우월한 쪽보다 더 나쁜 쪽일 가능성이 훨씬 높다는 게 우리 의견입니다.
이 점을 예시하려, 우리는 보통주 투자 프로그램을 따르는 가장 큰 두 개방형 투자회사(뮤추얼펀드)와 가장 큰 두 폐쇄형 투자회사에 대해 다우와 유한책임 파트너 결과를 계속 비교해 왔습니다. 부록 C의 표는 5년 결과를 보이며, 그 수치가 다우와 유난히 가까움을 아실 것입니다. 이 회사들의 총자산은 약 35억 달러입니다.
이 서한을 신속히 내보내려, 폐쇄형 회사들의 결과가 나오기 전에 발송합니다. 다만 두 뮤추얼펀드 모두 다우보다 못했는데, Massachusetts Investors Trust는 -23%, Investors Stock Fund는 -25.4% 전체 성과였습니다. 이는 이례적이지 않습니다 — 1962년 6월 13일 월스트리트저널 머리기사 “펀드 대 시장(Funds vs. Market)”이 증거입니다. 조사한 17개 대형 보통주 펀드 모두, 다우 고점 734에서 기사 시점까지 다우보다 못한 기록이었습니다(일부는 열위 폭이 작았지만).
상반기에 특히 큰 타격을 입은 것은 이른바 “성장(growth)” 펀드로, 거의 예외 없이 다우보다 훨씬 더 내렸습니다. 앞 몇 해 최고 기록을 지녔던 세 대형 “성장”(이제 따옴표가 더 어울립니다) 펀드 — Fidelity Capital Fund, Putnam Growth Fund, Wellington Equity Fund — 는 상반기에 평균 -32.3%였습니다. 다만 공정하게 말하면, 1959-61년의 훌륭한 기록 덕에 이들의 현재까지 전체 성과는 여전히 평균 이상이며, 앞으로도 그럴 수 있습니다. 그런데 얄궂게도, 이 앞선 우월한 성과가 신규 투자자를 대거 몰려들게 해서, 올해의 부진한 성과를 겪은 보유자가 앞선 훌륭한 성과를 누린 이들보다 훨씬 많았습니다. 이 경험은, 투자 성과는 상승장과 하락장을 모두 포함하는 기간에 걸쳐 판단해야 한다는 제 가설을 뒷받침합니다. 앞으로도 둘 다 계속 있을 것입니다 — 6개월 전보다 지금 더 잘 이해되는 점이겠죠.
투자회사 결과를 소개하는 건, 우리가 그들과 비슷하게 운영하거나 우리 투자가 그들과 비슷해서가 아닙니다. 그런 펀드가 200억 달러라는 매우 큰 증권을 다루는 전문적·고연봉 투자운용의 공개 타율을 대표하기 때문입니다. 이런 운용은 더 큰 금액을 다루는 운용의 전형이라고 봅니다. 파트너십 지분의 대안으로, 많은 파트너가 비슷하게 운용되는 투자를 했을 것이라 가정하는 게 합리적이라 봅니다.
위 결과 계산은 무한책임 파트너 배분과 파트너 월별 지급 이전 기준입니다. 물론 그해 전체 결과가 시장가 기준 +6%가 아니면(부족분은 이월) 무한책임 파트너에게 배분이 없습니다. 따라서 인출하지 않은 파트너는 상반기에 시장가 지분이 7.5% 감소했고, 연 6% 비율로 인출한 파트너는 10.5% 감소했습니다. 그해 결과가 +6% 미만이면(다우가 상당히 오르지 않는 한 매우 그럴 법합니다) 월별 지급을 받는 파트너는 1962년 12월 31일에 시장가 지분이 감소합니다. 이는 내년 이 새 시장 지분에 대한 6% 월별 지급이 그만큼 줄어든 기준으로 이뤄짐을 뜻합니다. 예컨대 그해 전체 -7% 결과라면, 1962년 1월 1일 시장가 지분 $100,000였던 월별 지급 파트너는 1962년 12월 31일에 $87,000 지분이 됩니다. 이 감소는 -7% 결과($7,000)에 월별 지급 $500×12=$6,000이 더해진 것입니다. 따라서 1963년 1월 1일 시장 지분 $87,000이면, 내년 월별 지급은 $435.00입니다.
물론 위 어느 것도, 손익에 참여하지 않고 곧바로 6%를 버는 1962년 중 받은 선납금에는 적용되지 않습니다.
| 연도 | 다우 종가 | 연간 변동 | 다우 배당 | 다우 전체 결과 | 퍼센트 결과 |
|---|---|---|---|---|---|
| 1956 | 499.47 | — | — | — | — |
| 1957 | 435.69 | -63.78 | 21.61 | -42.17 | -8.4% |
| 1958 | 583.65 | 147.96 | 20.00 | 167.96 | 38.5% |
| 1959 | 679.36 | 95.71 | 20.74 | 116.45 | 20.0% |
| 1960 | 615.89 | -63.47 | 21.36 | 42.11 | -6.2% |
| 1961 | 731.14 | 115.25 | 22.61 | 137.86 | 22.4% |
| 6/30/62 | 561.28 | -169.86 | 11.00(추정) | -158.86 | -21.7% |
| 연도 | 파트너십 결과 (1) | 유한책임 파트너 결과 (2) |
|---|---|---|
| 1957 | 10.4% | 9.3% |
| 1958 | 40.9% | 32.2% |
| 1959 | 25.9% | 20.9% |
| 1960 | 22.8% | 18.6% |
| 1961 | 45.9% | 35.9% |
| 6/30/62 | -7.5% | -7.5% |
(1) 1957-61은 한 해 내내 운영된 전 전신 유한책임 파트너십의 합산 결과(운영비 차감 후, 파트너 분배·무한책임 파트너 배분 이전). (2) 1957-61은 앞 열의 파트너십 결과를 바탕으로 현행 파트너십 계약의 무한책임 파트너 배분을 반영해 계산.
| 연도 | Mass. Inv. Trust (1) | Investors Stock (1) | Lehman (2) | Tri-Cont. (2) |
|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% |
| 1958 | 42.7% | 47.5% | 40.8% | 33.2% |
| 1959 | 9.0% | 10.3% | 8.1% | 8.4% |
| 1960 | -1.0% | -0.6% | 2.5% | 2.8% |
| 1961 | 25.6% | 24.9% | 23.6% | 22.5% |
| 6/30/62 | -23.0% | -25.4% | N.A. | N.A. |
(1) 연중 등록 보유자에 대한 분배를 포함해 자산가치 변화로 계산. (2) Moody’s Bank & Finance Manual - 1962.
누적 결과
| 연도 | Mass. Inv. Trust | Investors Stock | Lehman | Tri-Cont. | 다우 | 유한책임 파트너 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1957-58 | 26.4% | 29.2% | 24.7% | 30.0% | 26.9% | 44.5% |
| 1957-59 | 37.8% | 42.5% | 34.8% | 40.9% | 52.3% | 74.7% |
| 1957-60 | 36.4% | 41.6% | 38.2% | 44.8% | 42.9% | 107.2% |
| 1957-61 | 71.4% | 76.9% | 70.8% | 77.4% | 74.9% | 181.6% |
| 1957-6/30/62 | 31.9% | 32.0% | N.A. | N.A. | 37.0% | 160.5% |