BUFFETT PARTNERSHIP, LTD. — 810 KIEWIT PLAZA, OMAHA 31, NEBRASKA 1961년 7월
과거에 파트너들은 연 1회 서한이 “술 한 잔과 다음 잔 사이가 너무 길다”며 반기 서한이 좋겠다고 했습니다. 사실 1년에 두 번 할 말을 찾는 게 그리 어렵지는 않습니다 — 적어도 올해는 그렇습니다. 그래서 이 서한을 드리며, 앞으로도 이어가겠습니다.
1961년 상반기 다우존스 산업평균의 전체 이익은 배당 포함 약 13%였습니다. 이런 유형의 시기가 바로 우리가 이 기준을 넘기 가장 어려운 때인데도, 6개월 내내 운영된 모든 파트너십이 지수보다 완만하게 나은 성과를 냈습니다. 1961년 중 결성된 파트너십들도, 주로 운영 기간에 따라, 결성 시점 이후 지수를 따라잡거나 능가했습니다.
다만 두 가지를 강조하겠습니다. 첫째, 1년도 투자 성과를 판단하기엔 너무 짧으며, 6개월 기준 측정은 더더욱 신뢰할 수 없습니다. 제가 반기 서한을 다소 꺼린 한 가지 이유는, 파트너들이 매우 오도될 수 있는 단기 성과 관점으로 생각하기 시작할까 봐서였습니다. 제 사고는 5년 성과, 그것도 강세장과 약세장 양쪽에서 상대 결과를 시험하는 쪽에 훨씬 맞춰져 있습니다.
모두가 이해해 주셨으면 하는 둘째 요점은, 만약 시장이 1961년 상반기 속도로 계속 오른다면, 우리가 다우존스(DJIA)를 계속 능가하기는커녕 지수에 뒤처질 가능성이 매우 높다는 것입니다.
일반 포트폴리오에 비해 늘 보수적인 편이라 여기는 우리 보유 종목은, 전반적 시장 수준이 오를수록 더 보수적으로 변하는 경향이 있습니다. 저는 언제나 우리 포트폴리오의 일부를 시장 움직임에서 적어도 부분적으로 격리된 증권에 두려 하며, 이 비중은 시장이 오를수록 늘어야 합니다. 아마추어 요리사(어쩌면 특히 아마추어)에게도 결과가 아무리 먹음직스러워도, 우리는 포트폴리오의 더 많은 부분을 불 위에 올려두지 않고 있습니다.
또한 우리는 잠재적으로 큰 포지션의 공개시장 매집을 시작했는데, 물론 최소 1년은 시세상 아무 일도 없기를 바랍니다. 이런 포지션은 단기 성과에 걸림돌이 될 수 있지만, 강한 방어적 특성과 함께 수년에 걸친 우월한 성과를 강하게 약속합니다.
연말에 모든 파트너를 하나로 합치는 일이 진전됐습니다. 지난 1년쯤 새로 합류한 모든 파트너와 이 목표를 논의했고, 앞선 모든 파트너십의 대표 파트너들과도 계획을 검토했습니다.
몇 가지 조항은 다음과 같습니다:
(A) 연말 시장가치 기준으로 모든 파트너십을 합병하며, 연말 미실현 이익에 따른 미래 세부담을 파트너 간에 적절히 배분하는 규정을 둡니다. 합병 자체는 비과세이며, 이익 실현을 앞당기지 않습니다.
(B) 유한책임 파트너와 무한책임 파트너 간 이익 분배 — 시장가 기준 기초 자본에 대해 연 첫 6%는 파트너에게, 초과분은 무한책임 파트너에게 1/4, 전 파트너에게 자본 비례로 3/4을 배분합니다. 6% 미만의 부족분은 미래 이익에 이월(carry forward)되나 소급(carry back)되지 않습니다. 현재 신규 파트너에게 선택지였던 세 이익 약정은:
| 이자 조항 | 무한책임 파트너 초과분 | 유한책임 파트너 초과분 | |
|---|---|---|---|
| (1) | 6% | 1/3 | 2/3 |
| (2) | 4% | 1/4 | 3/4 |
| (3) | 없음 | 1/6 | 5/6 |
이익이 날 경우 새 분배는 당연히 앞의 두 약정보다 유한책임 파트너에게 유리합니다. 세 번째에 대해서는, 새 약정이 연 18%까지는 우월하지만, 그 이상에서는 현재 계약이 유한책임 파트너에게 더 낫습니다. 전체 파트너십 자산의 약 80%가 앞의 두 약정을 택했으며, 우리가 연평균 18%를 넘긴다면 현재 세 번째 약정의 파트너들이 새 계약에서 손해 봤다고 느끼지 않기를 바랍니다.
(C) 손실 시, 무한책임 파트너인 저에게 이전에 배정된 금액에 대한 소급 상계는 없습니다(미래 초과 이익에 대한 이월은 있음). 다만 제 아내와 저는 새 파트너십에서 아마 전체 자산의 약 1/6이라는 최대 단일 투자를 하므로, 어떤 파트너나 가족보다 손실에 더 큰 금액이 걸립니다. 저는 저나 제 가족이 어떤 유가증권도 (별도로) 매입하지 못하도록 금지하는 조항을 계약에 넣습니다. 다시 말해, 새 파트너십이 유가증권에서의 제 전체 투자 활동이 되며, 그리하여 제 결과는 (6% 초과 시 얻는 이점을 제외하면) 여러분의 결과에 정확히 비례할 수밖에 없습니다.
(D) 시장가 기준 기초 자본에 대해 연 6%의 월별 지급 규정. 지금 돈을 인출하지 않으려는 파트너는 이를 6% 이자가 붙는 선납금으로 자동 재적립해, 연말에 추가 지분을 매입할 수 있습니다. 많은 파트너는 정기 인출을 원하고 다른 이들은 전부 재투자하길 원하므로, 이는 통합을 가로막던 걸림돌 하나를 해결합니다.
(E) 연중 자기 파트너십 지분 가치의 최대 20%까지 6%로 차입할 권리(연말 또는 그 전에 상환). 이는 지금은 연말에만 처분 가능한 투자에 어느 정도 유동성을 더합니다. 파트너십에는 비교적 항구적 자금만 투자되길 의도하며, 이를 은행처럼 만들 생각은 없습니다. 오히려 예상치 못한 일이 생겨 연말까지 기다렸다 지분 일부·전부를 처분하는 것이 곤란을 초래할 때만 쓰이는, 거의 안 쓰일 조항이길 기대합니다.
(F) 후년에 파트너십 신고서에 대해 이뤄지는 비교적 작은 세무 조정은 저에게 직접 부과되는 약정. 이렇게 하면 작은 사안으로 80명 이상에게 예전 신고서를 수정해 달라 요청할 문제를 피합니다. 지금으로선, 파트너십이 받은 배당이 68%가 아니라 63%가 자본 환급이라는 판정 같은 작은 변경도 엄청난 서류 작업을 일으킬 수 있습니다. 이를 막기 위해, 세액 $1,000 미만의 변경은 저에게 직접 부과됩니다.
우리는 합병이 비과세이고 파트너십이 세법상 파트너십으로 취급되도록 하는 판정을 받으려 제안 계약서를 워싱턴에 제출했습니다. 이 모든 게 많은 일이지만, 앞으로 일을 엄청나게 수월하게 할 것입니다. 이 서한을, 올해 후반에 받으실 계약서와 함께 읽을 참고자료로 보관하셔도 좋겠습니다.
신규 파트너의 최소 투자액은 현재 $25,000이지만, 물론 기존 파트너에게는 적용되지 않습니다. 우리 운영 방식은 파트너가 연말에 어떤 규모든($100 단위) 추가·인출할 수 있게 합니다. 파트너십 추정 총자산은 약 400만 달러 안팎이 될 텐데, 이 덕분에 몇 해 전이라면 지나쳐야 했을, 이 서한에서 앞서 언급한 것 같은 투자를 고려할 수 있습니다.
이것이 제 연차 서한보다 더 큰 작업이 되어 버렸습니다. 궁금한 점, 특히 새 파트너십 계약 설명 중 명확하지 않은 게 있으면 꼭 알려주십시오. 질문이 많으면, 제기된 질문과 답을 담은 보충 서한을 전 파트너에게 쓰겠습니다.
Warren E. Buffett — 1961년 7월 22일