WARREN E. BUFFETT — 5202 Underwood Ave. Omaha, Nebraska
1년 전, 저는 583에서 679로 16.4% 오른 다우존스 산업평균이 1959년에 보여준 다소 왜곡된 그림을 언급했습니다. 그해 사실상 모든 투자회사가 이익을 냈지만, 산업평균의 기록을 따라잡거나 능가한 곳은 10%도 안 됐습니다. 다우존스 유틸리티평균은 소폭 하락했고 철도평균은 상당히 하락했습니다.
1960년엔 그림이 뒤집혔습니다. 산업평균은 679에서 616으로, 즉 9.3% 하락했습니다. 지수 보유로 받았을 배당을 더해도 전체 -6.3% 손실이었습니다. 반면 유틸리티평균은 좋은 이익을 냈고, 아직 모든 결과가 나오진 않았지만 제 짐작으론 전체 투자회사의 약 90%가 산업평균을 앞섰습니다. 대다수 투자회사는 전체 결과가 ±5% 범위에서 한 해를 마친 듯합니다. 뉴욕증권거래소에서는 653개 보통주가 손실을, 404개가 이익을 기록했습니다.
파트너십 자금을 운용하는 저의 변함없는 목표는, 산업평균보다 우월한 장기 성과 기록을 내는 것입니다. 이 지수는 여러 해에 걸쳐 주요 투자회사들의 결과와 대체로 나란히 갈 것이라 봅니다. 이런 우월한 성과를 내지 못한다면, 파트너십이 존재할 이유가 없습니다.
그러나 저는, 우리가 이룰 수 있는 어떤 우월한 기록도 지수 대비 일정하게 꾸준한 우위로 나타나리라 기대해선 안 된다고 지적해 왔습니다. 오히려 그런 우위가 달성된다면, 그것은 횡보·하락장에서의 평균 이상 성과와, 상승장에서의 평균 혹은 심지어 평균 이하 성과를 통해서일 가능성이 높습니다.
저는 우리가 15% 하락하고 지수가 30% 하락한 해가, 우리와 지수가 둘 다 20% 오른 해보다 훨씬 낫다고 여깁니다. 시간이 지나면 좋은 해도 나쁜 해도 있기 마련이고, 그 순서에 열광하거나 낙심할 이유는 없습니다. 중요한 것은 파(par)를 이기는 것입니다. 파3 홀에서의 4타는 파5 홀에서의 5타만 못하며, 우리가 파3와 파5를 골고루 겪지 않으리라 가정하는 건 비현실적입니다.
올해 새 파트너가 여럿 있어, 그분들이 제 목표와 그 달성 척도, 그리고 제가 아는 몇 가지 한계를 확실히 이해하시도록 위의 철학을 한 첩 드립니다.
이런 배경에서, 1960년이 우리에게 평균 이상의 해였던 것은 뜻밖이 아닙니다. 산업평균이 전체 6.3% 손실인 것과 대조적으로, 한 해 내내 운영된 일곱 파트너십은 22.8% 이익을 냈습니다. 파트너십 운영 4개 완전 연도의, 운영비 차감 후·유한책임 파트너 이자 및 무한책임 파트너 배분 이전 결과는 다음과 같습니다:
| 연도 | 전체 연도 운영 파트너십 수 | 파트너십 이익 | 다우존스 이익 |
|---|---|---|---|
| 1957 | 3 | 10.4% | -8.4% |
| 1958 | 5 | 40.9% | 38.5% |
| 1959 | 6 | 25.9% | 19.9% |
| 1960 | 7 | 22.8% | -6.3% |
다시 강조하면, 이는 파트너십에 대한 순 결과이며, 유한책임 파트너에 대한 순 결과는 각자 선택한 파트너십 계약에 따라 달라집니다.
전체 손익은 시가 대 시가(market to market) 기준으로 계산합니다. 입출금을 반영한 뒤, 이 방식은 연초 청산 시 실현됐을 값과 연말 청산 시 실현됐을 값에 기반한 결과를 냅니다. 이는 물론, 증권을 원가로 평가하고 실제 매각 때만 손익을 실현하는 세무상 결과와는 다릅니다.
복리 기준 누적 결과는 다음과 같습니다:
| 연도 | 파트너십 누적 이익 | 다우존스 누적 이익 |
|---|---|---|
| 1957 | 10.4% | -8.4% |
| 1958 | 55.6% | 26.9% |
| 1959 | 95.9% | 52.2% |
| 1960 | 140.6% | 42.6% |
4년은 결론을 끌어내기엔 지나치게 짧지만, 지금까지의 증거는 우리 성과가 완만한 하락장이나 정체장에서 상대적으로 더 낫다는 명제를 뒷받침하는 쪽을 가리킵니다. 그것이 사실인 만큼, 이는 우리 포트폴리오가 “우량주”를 보유했을 때보다 훨씬 덜 관습적이긴 해도 더 보수적으로 투자돼 있음을 시사합니다. 우량주가 강하게 오르는 시장에서라면, 우리는 그 성과를 따라잡기가 정말 어려울 수 있습니다.
앞의 표가 보여주듯 식구가 늘고 있습니다. 우리 그룹 평균 대비 일관되게 우월하거나 열등한 기록을 가진 파트너십은 없었지만, “모든 파트너십을 같은 증권에 거의 같은 비율로 투자되게” 하려는 제 노력에도 해마다 다소 편차가 있었습니다. 물론 이 편차는 현재 파트너십들을 하나의 큰 파트너십으로 합치면 없앨 수 있습니다. 그러면 많은 잔손과 어느 정도의 비용도 없앨 수 있습니다.
솔직히 저는 앞으로 몇 년 안에 이 방향으로 뭔가 하기를 바랍니다. 문제는 여러 파트너가 서로 다른 파트너십 형태를 선호한다고 밝혔다는 점입니다. 파트너 전원의 동의 없이는 아무것도 하지 않겠습니다.
여러 파트너가 연중에 자금을 추가하는 것에 대해 문의했습니다. 예외를 둔 적이 있지만, 한 파트너십에 둘 이상의 가족이 있는 경우 연중에 파트너십 계약을 수정하기는 너무 어렵습니다. 따라서 혼합 파트너십에서는 연말에만 추가 지분을 취득할 수 있습니다.
우리는 연중에 파트너십 지분에 대한 선납금을 받고, 받은 시점부터 연말까지 이 납입금에 연 6% 이자를 지급합니다. 연말에 파트너들의 계약 수정을 조건으로, 납입금에 이자를 더한 금액이 파트너십 자본에 편입되어 이후 손익에 참여합니다.
작년, 우리 순자산의 매우 높고 이례적인 비중(35%)을 차지한 투자를 언급하며 1960년에 이 투자가 마무리되길 바란다고 덧붙였습니다. 그 바람이 실현됐습니다. 이 정도 규모 투자의 내력이 여러분께 흥미로울 수 있겠습니다.
Sanborn Map Co.는 미국 모든 도시의 극도로 상세한 지도를 발행하고 지속적으로 개정하는 사업을 합니다. 예컨대 오마하를 담은 권들은 무게가 50파운드쯤 나가며, 각 건물에 대한 미세한 세부까지 제공합니다. 지도는 덧붙이기(paste-over) 방식으로 신축·용도 변경·새 소방시설·구조재 변경 등을 반영해 개정됩니다. 이 개정은 대략 연 1회 이뤄지고, 덧붙이기가 더는 실용적이지 않게 되는 20~30년마다 새 지도를 발행합니다. 오마하 고객에게 지도를 개정 상태로 유지하는 비용은 연 약 $100입니다.
도로 밑 수도 본관의 지름, 소화전 위치, 지붕 재질 등을 보여주는 이 상세 정보는 주로 화재보험사에 유용했습니다. 중앙 사무소의 언더라이팅 부서는 전국 대리점의 물건을 평가할 수 있었습니다. 한 장의 그림이 천 마디 말의 가치가 있다는 발상으로, 이런 평가가 위험이 적정하게 매겨졌는지, 지역 내 대화재 노출 정도, 바람직한 재보험 절차 등을 결정했습니다. Sanborn 사업의 대부분은 약 서른 개 보험사와 이뤄졌지만, 지도는 공익기업·모기지 회사·과세당국 등 보험업 밖 고객에게도 팔렸습니다.
75년간 이 사업은 다소 독점적으로 운영되어, 매년 이익이 실현됐고 불황에 거의 면역이었으며 어떤 판매 노력도 필요 없었습니다. 사업 초기에 보험업계는 Sanborn의 이익이 너무 커질까 우려해, 감시(watch-dog) 역할을 하도록 저명한 보험인 여럿을 Sanborn 이사회에 앉혔습니다.
1950년대 초, “카딩(carding)”으로 알려진 경쟁적 언더라이팅 방식이 Sanborn 사업을 잠식했고, 지도 사업의 세후 이익은 1930년대 말 연평균 50만 달러 이상에서 1958·1959년 10만 달러 미만으로 떨어졌습니다. 이 기간 경제의 상승 편향을 감안하면, 이는 한때 상당하고 안정적이었던 수익력의 거의 완전한 소멸에 해당했습니다.
그러나 1930년대 초, Sanborn은 투자 포트폴리오를 축적하기 시작했습니다. 사업에 자본이 필요 없었으므로 유보이익 전부를 이 사업에 쓸 수 있었습니다. 시간이 지나며 약 250만 달러가 투자됐는데, 대략 절반은 채권, 절반은 주식이었습니다. 그리하여 특히 지난 10년간, 영업 지도 사업이 시드는 동안 투자 포트폴리오는 활짝 피었습니다.
이 두 요소의 극단적 괴리를 감 잡으시게 해드리죠. 다우존스 산업평균이 100~120대였던 1938년, Sanborn은 주당 $110에 팔렸습니다. 지수가 550대였던 1958년, Sanborn은 주당 $45에 팔렸습니다. 그런데 같은 기간 Sanborn 투자 포트폴리오 가치는 주당 약 $20에서 $65로 늘었습니다. 이는 사실상, 1938년 Sanborn 주식 매수자가 경기·시장이 침체된 해에 지도 사업에 주당 +$90($110에서 지도 사업과 무관한 투자 $20을 뺀 값)의 가치를 매겼음을 뜻합니다. 훨씬 활기찬 1958년의 환경에서는, 같은 지도 사업이 -$20으로 평가됐고, 매수자는 투자 포트폴리오에 1달러당 70센트도 안 내려 했으며 지도 사업은 덤으로 얹혀 공짜였습니다.
어떻게 이런 일이 생겼을까요? 1958년의 Sanborn도 1938년만큼이나 보험업계에 실질적 가치가 큰 방대한 정보를 지녔습니다. 그들이 수년간 모은 상세 정보를 재현하려면 수천만 달러가 들었을 것입니다. “카딩”에도 불구하고 5억 달러 넘는 화재보험료가 “매핑” 회사들에 의해 언더라이팅됐습니다. 그러나 Sanborn 제품(정보)을 팔고 포장하는 방식은 내내 변하지 않았고, 마침내 이 관성이 이익에 반영됐습니다.
투자 포트폴리오가 그토록 잘된 바로 그 사실이, 대다수 이사의 눈에는 지도 사업 재생의 필요성을 최소화시켰습니다. Sanborn은 연 약 200만 달러 매출에, 약 700만 달러어치 유가증권을 보유했습니다. 투자 포트폴리오의 수입은 상당했고, 사업엔 재정 걱정이 있을 수 없었으며, 보험사들은 지도 값에 만족했고, 주주는 여전히 배당을 받았습니다. 그러나 이 배당은 8년간 다섯 번 삭감됐습니다 — 반면 급여나 이사·위원회 보수 삭감에 관한 제안 기록은 어디서도 찾을 수 없었습니다.
제가 이사회에 들어가기 전, 14명 이사 중 9명이 보험업계 저명인사였는데, 이들이 합쳐 보유한 주식은 발행주식 105,000주 중 46주였습니다. 매우 큰 회사의 최고위직이라 최소한의 투자를 할 재력이 있음을 시사함에도, 이 그룹 최대 보유는 10주였습니다. 몇몇 경우 이들이 운영하는 보험사가 소량의 주식을 보유했지만, 이는 그 포트폴리오에 비하면 상징적 투자였습니다. 지난 10년간 보험사들은 Sanborn 주식 거래에서 오직 매도자이기만 했습니다.
열 번째 이사는 회사 변호사로 10주를 보유했습니다. 열한 번째는 10주를 보유한 은행가로, 회사의 문제를 인식해 적극 지적했고 나중에 보유를 늘렸습니다. 다음 두 이사는 합쳐 약 300주를 보유한 Sanborn 최고 임원들이었습니다. 임원들은 유능했고 사업 문제를 알았지만, 이사회에 의해 종속적 역할에 묶여 있었습니다. 마지막 등장인물은 작고한 Sanborn 사장의 아들이었습니다. 그 미망인이 약 15,000주를 보유했습니다.
1958년 말, 사업 추세에 불만이던 아들은 회사 최고직을 요구했다가 거절당했고, 사직서를 냈으며 수리됐습니다. 얼마 뒤 우리는 그 어머니에게 지분 뭉치 매입을 제안했고 받아들여졌습니다. 당시 다른 두 개의 큰 보유가 있었는데, 하나는 약 10,000주(한 증권사 고객들에 분산), 다른 하나는 약 8,000주였습니다. 이들은 상황에 꽤 불만이었고, 우리처럼 투자 포트폴리오를 지도 사업에서 분리하기를 원했습니다.
이후 우리 보유(관계자 포함)는 공개시장 매수를 통해 약 24,000주로 늘었고, 세 그룹이 대표하는 총합은 46,000주로 늘었습니다. 우리는 두 사업을 분리해 투자 포트폴리오의 공정가치를 실현하고, 지도 사업의 수익력을 재건하려 했습니다. Sanborn이 지닌 방대한 원자료를, 이 데이터를 고객에게 가장 유용한 형태로 변환하는 전자적 수단과 결합하면 지도 이익을 몇 배로 키울 진짜 기회가 있어 보였습니다.
이사회에는 어떤 유형의 변화든, 특히 외부인이 발의한 변화에 상당한 반대가 있었습니다 — 경영진은 우리 계획에 완전히 동의했고 유사한 계획이 경영 전문가 Booz, Allen & Hamilton에 의해 권고됐음에도 말입니다. 위임장 대결(proxy fight, 아마 벌어지지도 않았을 것이고 벌어졌다면 우리가 확실히 이겼을)을 피하고, 현재 가격에서 제가 탐탁잖던 우량주에 Sanborn 자금의 큰 부분이 묶인 채 시간이 지연되는 것을 피하기 위해, 나가고 싶은 모든 주주를 공정가치에 빼주는 계획이 마련됐습니다. SEC는 이 계획의 공정성에 대해 우호적으로 판단했습니다. Sanborn 주식의 약 72%(1,600명 주주의 50%에 해당)가 공정가치에 포트폴리오 증권과 교환됐습니다. 지도 사업에는 준비금으로 125만 달러 넘는 국채·지방채가 남았고, 100만 달러 넘는 잠재 법인 양도소득세가 제거됐습니다. 남은 주주들에게는 소폭 개선된 자산가치, 대폭 높아진 주당순이익, 인상된 배당률이 남았습니다.
위의 짧은 멜로드라마는 이 투자 활동을 아주 축약해 묘사한 것입니다. 그러나 이는 우리 포트폴리오 활동에 대한 비밀 유지의 필요성과, 한 해 같은 짧은 기간으로 우리 성과를 재는 것의 부질없음을 잘 보여줍니다. 이런 지배(control) 상황은 아주 드물게 일어날 수 있습니다. 우리의 주업(bread-and-butter)은 저평가 증권을 사서 저평가가 해소될 때 파는 것과, 이익이 시장이 아닌 기업 활동에 달린 특수 상황에 투자하는 것입니다. 파트너십 자금이 계속 커지는 만큼, “지배 상황”에서 더 많은 기회가 생길 수도 있습니다.
회계사가 약 일주일 안에 재무제표와 세무 정보를 보내드릴 것입니다. 그들의 보고서나 이 서한에 관해 궁금한 점이 있으면 꼭 알려주십시오.
Warren E. Buffett — 1961년 1월 30일