WARREN E. BUFFETT — 5202 Underwood Ave. Omaha, Nebraska
주식시장 움직임을 나타내는 가장 널리 쓰이는 지수인 다우존스 산업평균은, 1959년에 다소 왜곡된 그림을 보여줬습니다. 이 지수는 583에서 679로, 즉 연 16.4% 올랐습니다. 지수 보유로 받았을 배당을 더하면 1959년 전체 +19.9%입니다.
이런 견실한 시장 신호에도 불구하고, 그해 뉴욕증권거래소에서는 오른 종목보다 내린 종목이 710대 628로 더 많았습니다. 다우존스 철도평균과 유틸리티평균 모두 하락했습니다.
대부분의 투자신탁은 산업평균 대비 힘든 한 해를 보냈습니다. 미국 최대 폐쇄형 투자회사(closed-end, 총자산 4억 달러)인 Tri-Continental Corp.은 그해 전체 약 5.7% 이익에 그쳤습니다. 그 사장 Fred Brown은 최근 애널리스트 협회 연설에서 1959년 시장에 대해 이렇게 말했습니다:
“우리는 포트폴리오를 마음에 들어 하지만, 1959년 Tri-Continental 보유 종목의 시장 성과는 실망스러웠습니다. 1959년처럼 투자자 심리와 열광이 큰 비중을 차지하는 시장은, 가치(values)에 훈련되고 장기 투자에 맞춰진 운용자에게 어렵습니다. 어쩌면 우리 우주 부츠(space boots)가 제대로 안 맞았는지도 모릅니다. 그러나 Tri-Continental 같은 투자기관이 주주 돈으로 감수해야 할 위험에는 한계가 있다고 믿으며, 우리 포트폴리오는 다가올 한 해에 대비된 상태라고 봅니다.”
자산 15억 달러로 미국 최대 뮤추얼펀드인 Massachusetts Investors Trust는 그해 전체 약 9% 이익을 보였습니다.
여러분 대부분 아시듯, 저는 여러 해 전반적 시장 수준을 매우 우려해 왔습니다. 지금까지 이 조심성은 불필요했습니다. 과거 기준으로 보면, 현재 “우량주” 가격 수준에는 상당한 투기적 요소(speculative component)와 그에 상응하는 손실 위험이 담겨 있습니다. 어쩌면 옛 기준을 영구히 대체할 새 평가 기준이 진화하는 중일 수도 있습니다. 저는 그렇게 생각하지 않습니다. 제가 틀릴 수도 있지만, 저는 나무가 정말로 하늘까지 자란다는 “신시대(New Era)” 철학을 받아들여 영구적 자본 손실을 볼 위험을 감수하느니, 과도한 보수성에서 오는 벌칙을 견디는 편을 택하겠습니다.
이전 서한들에서, 하락장이나 횡보장에서는 (시장 지수·주요 투자신탁 대비) 비교적 좋은 성과를, 빠르게 오르는 시장에서는 비교적 볼품없는 성과를 낸다는 기준을 강조해 왔습니다.
1959년 우리는 다행히 꽤 좋은 성과를 냈습니다. 한 해 내내 운영된 여섯 파트너십은 전체 순이익 22.3%~30.0%, 평균 약 25.9%를 달성했습니다. 이들 포트폴리오는 이제 약 80% 비슷하지만, 증권·현금이 서로 다른 시점에 들어오고 파트너에게 지급이 이뤄지는 등의 이유로 다소 차이가 있습니다. 지난 몇 해 동안 해마다 일관되게 최상위나 최하위인 파트너십은 없었고, 포트폴리오가 비슷해지면서 편차가 좁혀지고 있습니다.
전체 순이익은 연초·연말 시장가치를 기준으로, 파트너에게 지급했거나 받은 금액을 조정해 산정합니다. 이는 그해 실제 실현이익이 아니라 청산가치(liquidating value)의 변화를 재려는 것입니다. 이는 파트너에게 지급하는 이자(파트너십 계약에 명시된 경우) 이전, 무한책임 파트너(general partner)에 대한 이익 분배 이전이며, 운영비 차감 후 기준입니다.
주된 운영비는 사실상 모든 증권에 시장가치의 0.4%가 부과되는 네브래스카 무형자산세(Intangibles Tax)입니다. 작년은 이 세금이 실질적으로 처음 집행된 해로, 당연히 우리 성과를 0.4%만큼 깎았습니다.
작년, 여러 파트너십 자산의 약 25%를 차지하는 새 투자를 언급했습니다. 현재 이 투자는 자산의 약 35%입니다. 이례적으로 큰 비중이지만, 강력한 이유로 그렇게 했습니다. 사실상 이 회사는 부분적으로, 서른~마흔 개의 고품질 증권을 보유한 투자신탁과 같습니다. 우리 투자는 그들이 보유한 증권의 시장가치와 영업 사업의 보수적 평가에 기반해, 자산가치 대비 상당한 할인에서 이뤄졌고 그렇게 계상돼 있습니다.
우리는 상당한 차이로 이 회사의 최대 주주이며, 다른 두 대주주도 우리 생각에 동의합니다. 처분될 때까지 이 투자의 성과가 전반적 시장보다 우월할 확률이 극히 높으며, 저는 이것이 올해 이뤄지길 바랍니다.
나머지 65%는 제가 저평가로 보는 증권과 워크아웃 종목입니다. 가능한 한, 저는 전반적 시장 움직임에서 적어도 부분적으로 격리된 상황에 계속 투자하려 합니다.
이 방침은 약세장에서 우월한 성과를, 강세장에서 평균 성과를 내야 합니다. 이 글을 쓰는 지금 다우존스 산업평균이 1959년 상승분의 절반 이상을 되돌렸으니, 첫 번째 예상은 올해 시험대에 오를 수 있습니다.
궁금한 점이 있거나 제가 어느 부분에서 명확하지 않았다면, 언제든 기꺼이 듣겠습니다.
Warren E. Buffett — 1960년 2월 20일