Warren E. Buffett — 5202 Underwood Ave. Omaha, Nebraska
중형 투자신탁(investment trust)을 운영하는 한 친구가 최근 이렇게 써 보냈습니다: “미국인 특유의 변덕스러운 기질(mercurial temperament)이 1958년에 큰 변화를 일으켰고, 적어도 주식시장에는 ‘들뜬(exuberant)’이라는 단어가 어울릴 것이다.”
이 말이 1958년 아마추어·프로 양쪽에서 시장을 지배한 심리 변화를 잘 요약한다고 봅니다. 지난 한 해, 시장에 “투자”하는 것을 정당화하려고 거의 어떤 이유든 갖다 붙였습니다. 지금 주식시장에는 여러 해 만에 가장 많은 변덕스러운 기질의 사람들이 있고, 이들이 머무는 기간은 빠르고 쉽게 이익을 낼 수 있다고 믿는 동안만 지속될 것입니다. 이들이 얼마나 오래 그 수를 늘리며 주가 상승을 부추길지는 알 수 없지만, 그 방문이 길수록 그 반작용도 크다고 말하는 건 타당합니다.
저는 전반적 시장을 예측하려 하지 않습니다 — 제 노력은 저평가된 증권을 찾는 데 쏟습니다. 다만 주식 투자에서 이익이 필연적이라는 대중의 광범위한 믿음은 결국 문제로 이어질 것이라 봅니다. 그렇게 되면, 제 생각에 내재가치(intrinsic value)는 아니더라도, 저평가된 증권의 가격조차 상당히 영향을 받을 것입니다.
작년 서한에서 저는 이렇게 썼습니다:
“우리 성과는 상대적으로 강세장보다 약세장에서 더 나을 가능성이 높습니다. 따라서 위 결과에서 끌어낼 결론은, 그해가 우리가 상대적으로 잘했어야 할 유형의 해였다는 점을 감안해 누그러뜨려야 합니다. 시장이 크게 오르는 해라면, 저는 지수 상승폭을 따라가는 것만으로도 충분히 만족하겠습니다.”
뒤 문장이 바로 1958년 같은 해를 묘사하며, 제 예상은 들어맞았습니다. 다우존스 산업평균은 435에서 583으로 올랐고, 배당 약 20포인트를 더하면 다우 기준 전체 +38.5% 수익입니다. 한 해 내내 운영된 다섯 개 파트너십은 이 38.5%보다 조금 나은 평균 성과를 얻었습니다. 양년 말 시장가치 기준으로, 이들의 이익은 36.7%~46.2% 범위였습니다. 자산의 상당 부분이 빠르게 오르는 시장에서 별 이득을 못 보는 증권에 여전히 투자돼 있음을 감안하면, 이 결과는 꽤 괜찮다고 봅니다. 앞으로도 하락장이나 횡보장에서는 평균 이상, 상승장에서는 지수를 따라가는 것만도 벅찰 것이라고 계속 예상합니다.
우리의 운영 방식을 더 잘 이해하시도록, 1958년의 구체적 활동 하나를 살펴보는 게 좋겠습니다. 작년에 저는 여러 파트너십 자산의 10~20%를 차지하는 최대 보유 종목을 언급했습니다. 이 주식은 오히려 하락하거나 비교적 안정적으로 머무는 것이 우리에게 이롭고(그래야 더 큰 포지션을 확보하니까), 그 때문에 이런 종목은 강세장에서 우리 상대 성과를 끌어내릴 것이라고 지적했습니다.
이 주식은 뉴저지 유니언시티의 Commonwealth Trust Co. 였습니다. 매입을 시작할 무렵, 보수적으로 계산한 내재가치는 주당 $125였습니다. 그러나 타당한 이유들로 주당 약 $10의 이익에도 불구하고 현금 배당을 전혀 하지 않았고, 이것이 주당 약 $50의 눌린 가격의 주된 원인이었습니다. 즉 우리는 상당한 수익력을 지닌 잘 경영된 은행이 내재가치보다 크게 할인되어 팔리는 상황을 맞았습니다. 경영진은 새 주주인 우리에게 우호적이었고, 최종적 손실 위험은 최소로 보였습니다.
Commonwealth는 더 큰 은행이 25.5%를 소유하고 있었고(Commonwealth 자산은 약 5천만 달러 — 오마하 First National의 절반 정도), 그 큰 은행은 여러 해 합병을 원했습니다. 개인적 사유로 합병이 막혀 있었지만, 이 상황이 무한히 지속되지는 않으리라는 정황이 있었습니다. 그리하여 우리는 다음의 조합을 갖게 됐습니다:
1년 남짓에 걸쳐 우리는 평균 주당 약 $51에 은행 지분 약 12%를 확보하는 데 성공했습니다. 당연히 주가가 잠잠히 머무는 것이 우리에게 유리했습니다. 우리 지분 뭉치는 규모가 커질수록 가치가 올랐는데, 특히 어떤 합병안이든 협의를 요구할 만큼의 의결권을 가진 2대 주주가 된 뒤에 그랬습니다.
Commonwealth의 주주는 약 300명뿐이었고 월 두 건 정도 거래되는 데 그쳤습니다. 그러니 왜 제가 전반적 주식시장의 움직임이 우리 일부 보유 종목의 가격에 거의 영향을 못 준다고 말하는지 이해하실 겁니다.
안타깝게도 매수 과정에서 경쟁이 붙어 가격이 약 $65까지 올랐고, 그 지점에선 우리가 매수자도 매도자도 아니었습니다. 거래가 뜸한 주식에서는 아주 작은 매수 주문도 이 정도 가격 변동을 일으킬 수 있는데, 이는 우리 보유 내역에 대한 어떤 “누출(leakage)”도 없어야 하는 이유를 설명해 줍니다.
연말 무렵 우리는 매력적인 가격에 최대 주주가 될 수 있는 특수 상황(special situation)을 찾아냈고, 그래서 당시 시세가 약 20% 낮았음에도 주당 $80에 Commonwealth 지분 뭉치를 팔았습니다.
물론 우리는 여전히 $50짜리 주식을 붙들고 조금씩 참을성 있게 사 모을 수도 있었고, 저는 그런 방식에도 꽤 만족했을 것입니다 — 다만 작년 대비 시장 상대 성과는 초라해 보였겠죠. Commonwealth 같은 상황이 실현 이익으로 이어지는 해는 상당 부분 우연(fortuitous)입니다. 그래서 어느 한 해의 성과는 장기 결과를 추정하는 근거로서 심각한 한계가 있습니다. 그럼에도 저는 이렇게 저평가되고 잘 보호된 증권에 투자하는 방식이 증권에서 장기 이익을 얻는 가장 확실한 수단이라고 믿습니다.
덧붙이면, $80에 이 주식을 산 매수자도 여러 해에 걸쳐 꽤 잘할 것입니다. 그러나 내재가치 $135에 $80이라는 상대적 저평가는, 내재가치 $125에 $50이라는 것과는 사뭇 다르며, 우리 자본은 그것을 대체한 상황에 더 잘 쓰일 수 있다고 판단했습니다. 이 새 상황은 Commonwealth보다 다소 크고 여러 파트너십 자산의 약 25%를 차지합니다. 저평가 정도는 우리가 보유한 다른 많은 증권보다 크지 않지만(어떤 것보다는 오히려 덜하지만), 우리가 최대 주주라는 점은 저평가를 해소하는 데 걸리는 시간을 정하는 데 여러모로 큰 이점입니다. 이 보유 종목에서는, 우리가 들고 있는 기간 동안 다우존스보다 나은 성과가 사실상 보장돼 있습니다.
시장 수준이 높을수록 저평가 증권은 줄어들고, 저는 충분한 수의 매력적 투자처를 확보하는 데 다소 어려움을 겪고 있습니다. 워크아웃(work-outs) 비중을 늘리고 싶지만, 적절한 조건으로 찾기가 매우 어렵습니다.
그래서 가능한 한, 저는 여러 저평가 증권에서 큰 포지션을 확보함으로써 제 스스로 워크아웃을 만들어내려 하고 있습니다. 이런 방침은 앞서의 예상 — 약세장에서 평균 이상의 성과 — 을 실현시킬 것입니다. 저는 바로 이 기준으로 평가받고자 합니다. 궁금한 점이 있으면 언제든 물어보십시오.
WARREN E. BUFFETT — 1959년 2월 11일