WARREN E. BUFFETT — 5202 Underwood Ave. Omaha, Nebraska 유한책임 파트너(limited partners)께 드리는 두 번째 연차 서한
작년 파트너 서한에서 저는 이렇게 말했습니다:
전반적 시장 수준에 대한 제 견해는, 내재가치(intrinsic value)보다 높게 가격이 매겨져 있다는 것입니다. 이는 우량주(blue-chip)에 대한 견해입니다. 이 견해가 맞다면, 저평가된 종목이든 아니든 모든 주가가 크게 하락할 가능성을 내포합니다. 어쨌든 지금의 시장 수준이 5년 뒤에 싸게 여겨질 확률은 매우 낮다고 봅니다. 다만 본격적인 약세장(bear market)이 오더라도 우리의 워크아웃(work-out) 종목의 시장가치는 크게 다치지 않을 것입니다.
만약 전반적 시장이 다시 저평가 상태로 돌아간다면, 우리 자본은 전적으로 일반 종목(general issues)에 투입될 수 있고, 그때는 차입금(borrowed money)도 일부 쓸 수 있습니다. 반대로 시장이 상당히 더 오른다면, 우리 방침은 이익이 실현되는 대로 일반 종목을 줄이고 워크아웃 포트폴리오를 늘리는 것입니다.
위의 모든 말이 시장 분석이 제 관심의 최우선이라는 뜻은 아닙니다. 언제나 최우선 관심은 크게 저평가된 증권을 찾아내는 것입니다.
지난 한 해 주가는 완만하게(moderate) 하락했습니다. 저는 “완만한”이라는 단어를 강조합니다 — 신문을 대충 읽거나 최근에야 주식을 접한 이들과 대화하면 훨씬 큰 하락이 있었던 듯한 인상을 받기 쉽기 때문입니다. 실제로는 주가 하락폭이, 현 경기 여건에서의 기업 수익력(earning power) 감소보다 오히려 작았던 것으로 보입니다. 이는 대중이 여전히 우량주와 전반적 경제 전망에 매우 낙관적(bullish)이라는 뜻입니다. 저는 경기도 주식시장도 예측하려 하지 않습니다. 위 내용은 단지, 주식이 극적으로 폭락했다거나 시장이 낮은 수준이라는 오해를 없애려는 것일 뿐입니다. 저는 여전히 전반적 시장이 장기 투자가치 기준으로 높은 편에 가격이 매겨져 있다고 봅니다.
시장 하락으로 저평가 상황(undervalued situations)에서 기회가 더 커져서, 우리 포트폴리오는 대체로 작년보다 워크아웃 대비 저평가 종목 비중이 더 높습니다. “워크아웃”이라는 용어를 설명하는 게 좋겠습니다. 워크아웃이란 주가의 전반적 상승이 아니라, 특정 기업 활동(corporate action)에 그 이익이 달려 있는 투자입니다(저평가 종목과 대비됩니다). 워크아웃은 매각·합병·청산·공개매수(tenders) 등을 통해 실현됩니다. 각 경우의 리스크는, 경기가 나빠져 주가가 전반적으로 내리는 것이 아니라, 무언가가 계획을 틀어지게 해 그 예정된 활동이 무산되는 것입니다. 1956년 말 우리는 일반 종목과 워크아웃 비율이 약 70대 30이었습니다. 지금은 약 85대 15입니다.
지난 한 해 우리는 두 종목에서, 기업 의사결정에 일부 참여할 수 있을 만큼 규모가 커진 포지션을 잡았습니다. 그중 하나는 여러 파트너십 포트폴리오의 10~20%를, 다른 하나는 약 5%를 차지합니다. 둘 다 아마 3~5년 정도의 작업이 필요하겠지만, 현재로선 최소한의 리스크로 높은 연평균 수익률을 낼 잠재력이 있어 보입니다. 이들은 워크아웃 분류에 들지는 않지만, 시장의 전반적 움직임에 대한 의존도가 매우 낮습니다. 물론 시장이 크게 오른다면, 이 부분은 시장 움직임에 뒤처질(lag) 것으로 예상합니다.
1957년, 우리가 1956년에 결성한 세 개 파트너십은 전반적 시장보다 상당히 나은 성과를 냈습니다. 연초 다우존스 산업평균(Dow-Jones Industrials)은 499였고 연말엔 435로, 64포인트 하락했습니다. 지수를 그대로 보유했다면 배당 22포인트를 받아 전체 손실이 42포인트, 즉 연 8.47% 손실로 줄었을 것입니다. 이 손실은 대다수 투자펀드(investment funds)에 투자했을 때의 결과와 대략 같으며, 제가 아는 한 주식에 투자한 어떤 펀드도 그해 이익을 내지 못했습니다.
1956년 세 파트너십은 모두 이익을 냈는데, 1956년 말 순자산 대비 각각 약 6.2%, 7.8%, 25%였습니다. 당연히 마지막 파트너십의 월등한 성과에 대해, 특히 앞 두 파트너십의 파트너들 마음에 의문이 생깁니다. 이 성과는 단기적으로, 특히 자금이 언제 들어오느냐와 관련해 운(luck)이 얼마나 중요한지를 잘 보여줍니다. 세 번째 파트너십은 1956년 중 가장 늦게 시작됐는데, 그때 시장이 더 낮았고 몇몇 종목이 특히 매력적이었습니다. 자금 여력이 있어 이 종목들에 큰 포지션을 잡을 수 있었습니다. 반면 먼저 결성된 두 파트너십은 이미 상당 부분 투자돼 있어 이 종목들에 상대적으로 작은 포지션밖에 잡을 수 없었습니다.
기본적으로 모든 파트너십은 같은 증권에 거의 같은 비율로 투자돼 있습니다. 다만 특히 초기 단계에는 자금이 서로 다른 시점·다른 시장 수준에서 들어오므로, 후년보다 결과 편차가 큽니다. 장기적으로 저는 지수보다 연 10% 나은 성과면 상당히 만족하겠습니다. 그런 점에서 이 세 파트너십에게 1957년은 성공적이고, 아마 평균 이상인 해였습니다.
두 파트너십은 1957년 중반에 시작됐고, 남은 기간 성과는 지수와 대략 같았습니다(1957년 파트너십 시작 이후 그 기간 지수는 약 12% 하락). 이들의 포트폴리오는 이제 1956년 파트너십의 것과 비슷해지기 시작했고, 앞으로는 전체 그룹의 성과가 훨씬 더 비슷해질 것입니다.
어느 정도 1957년의 평균 이상 성과는, 그해가 대다수 주식에 전반적으로 나쁜 해였다는 사실 덕분입니다. 우리 성과는 상대적으로 강세장보다 약세장에서 더 나을 가능성이 높습니다. 따라서 위 결과에서 끌어낼 결론은, 그해가 우리가 상대적으로 잘했어야 할 유형의 해였다는 점을 감안해 누그러뜨려야 합니다. 시장이 크게 오르는 해라면, 저는 지수 상승폭을 따라가는 것만으로도 충분히 만족하겠습니다.
저는 우리 포트폴리오가 1956년 말보다 1957년 말에 더 나은 가치를 지닌다고 분명히 말할 수 있습니다. 이는 전반적으로 가격이 낮아진 데다, 인내로만 취득할 수 있는 더 크게 저평가된 증권을 확보할 시간이 더 있었기 때문입니다. 앞서 여러 파트너십 자산의 10~20%를 차지하는 최대 포지션을 언급했습니다. 언젠가 이를 모든 파트너십 자산의 20%로 만들 계획이지만, 서두를 수는 없습니다. 당연히 매집 기간(acquisition period) 동안 우리의 주된 바람은, 주가가 오르기보다 가만히 있거나 내리는 것입니다. 따라서 어느 시점이든 포트폴리오의 상당 부분이 “무성과 단계(sterile stage)”에 있을 수 있습니다. 이 방침은 인내를 요구하지만, 장기 이익을 극대화할 것입니다.
관심 있으실 만한 점들을 다루고, 개별 종목을 말하지 않는 선에서 우리 철학을 가능한 한 밝히려 했습니다. 운영의 어느 국면이든 궁금한 점이 있으면 언제든 연락 주십시오.